La Fed pourrait devoir augmenter son bilan face aux tensions interbancaires

Après trois journées tendues sur les marchés interbancaires américains, la Réserve fédérale (Fed) a tenté de répondre mercredi aux interrogations des marchés, avant de réinjecter des liquidités jeudi. En parallèle de sa deuxième baisse de 25 pb (attendue) sur les taux Fed funds à désormais 1,75-2%, elle a diminué ses «taux de dépôt» : le taux de rémunération des réserves excédentaires (Interest on excess reserves, IOER), de 2,10% à 1,80%, et le taux de «reverse repo» overnight garanti pour les opérations de prise en pension auprès de la Fed (RRP O/N), de 2% à 1,70%. Soit dans les deux cas seulement 5 pb au-dessus de ce que la diminution des Fed funds aurait dû nécessiter normalement…

Est-ce suffisant pour reprendre le contrôle du marché interbancaire et calmer les tensions qui ont vu certaines opérations de «mise en pension» («repo») se conclure sur la base de taux de près de 10% ? Probablement pas, répondent les spécialistes, estimant que l’équilibre du marché est désormais soumis au niveau des réserves excédentaires des banques, actuellement autour de 1.400 milliards de dollars. «Face aux pressions sur le marché du repo, Jerome Powell a concédé à contrecoeur que l’estimation du niveau d’équilibre des réserves était plus haut que prévu, sans doute plutôt autour de 1.500 milliards, et ouvert la porte à la pérennisation des injections de liquidité via la facilité de ‘repo’ mise en place à son niveau ces derniers jours», explique Guillaume Martin, stratégiste fixed income chez Natixis.

Pour ce spécialiste, l’indice SOFR de la Fed de New York, qui mesure le taux des segments particuliers du «repo», doit être observé en tant que moyenne (passée de 2,20% à 2,43% lundi, puis 5,25% mardi et 2,55% mercredi), mais aussi au regard des volumes d’échanges quotidiens (restés stables autour de 1.200 milliards de dollars) et de la distribution par quartile. «On voit bien que le marché va, au fur et à mesure que les réserves excédentaires ne permettront plus d’assurer un bon équilibre, de plus en plus se diviser entre les différents intervenants : ces derniers jours, les primary dealers ont été obligés de refinancer leurs positions nettes suite aux émissions de Treasuries à hauteur d’environ 225 milliards chaque jour, quitte à payer très cher (de 5% à plus de 9%) sur le marché du ‘repo’, tandis que d’autres acteurs bancaires, notamment les banques systémiques (G-SIB), doivent faire face à des contraintes de liquidités fortes au regard des besoins LCR ou NSFR [les ratios de liquidité réglmenaires], et ont pu préférer ne pas refinancer sur les marchés du repo toutes leurs positions en Treasuries, poursuit Guillaume Martin. D’autres comme les fonds monétaires ont aussi pu s’écarter du marché du repo pour les mêmes raisons, mais nous n’avons pas encore les statistiques.»

Vers un QE «soft» ?

Depuis août, la Fed a décidé d’arrêter de réduire son bilan en laissant les Treasuries arriver à maturité pour le maintenir autour de 3.770 milliards de dollars. Comme, à son passif, la demande de monnaie (dollars) en circulation ne cesse d’augmenter, le maintien du bilan à son niveau actuel implique une baisse des réserves des banques. Elle a donc le choix entre ouvrir un peu plus son bilan en se présentant comme contrepartie à des opérations de «repo» qui lui permettent d’injecter des liquidités en échange de collatéral, mais au coup par coup chaque jour comme mardi (pour 53 milliards), mercredi et encore jeudi (pour 75 milliards), ce qui présuppose que le marché tende par lui-même vers un «niveau d’équilibre» des réserves ; ou bien augmenter à nouveau sa taille de bilan par des achats de Treasuries via un programme de «quantitative easing» (QE) «soft», sans engagement, afin que le taux Fed funds effectif reste dans la fourchette souhaitée.

«La Fed pourrait également réfléchir à des mesures plus contraignantes, par l’exemple à un ‘tiering’ au-dessus d’un certain niveau de réserves excédentaires, afin de limiter les dépôts de certains acteurs, par exemple de banques étrangères un peu opportunistes qui seraient obligées d’utiliser leur cash autrement, avec pour effet de diminuer la pression sur le ‘niveau d’équilibre’ des réserves», avance Guillaume Martin. Autre solution, «coupler QE et ‘tiering’ pour s’assurer que les liquidités injectées par la première mesure se retrouvent bien sur le marché monétaire, ajoute Stéphane Déo, stratégiste chez LBPAM. Pour nous, une facilité marginale qui induit un ‘reverse repo’ automatique dès lors que les taux Fed funds touchent leur plafond (comme en dispose la BCE) est une mesure d’ajustement plus directe.»

La question reste de savoir pourquoi les banques ont besoin d’autant de réserves - beaucoup plus qu’avant la crise - pour s’engager sur ce marché. «Il y a sans doute un empilement de facteurs entre les contraintes de liquidité prudentielles, la généralisation du clearing et les nombreux ajustements de risques liés à la valorisation des produits dérivés de gré à gré», conclut Guillaume Martin à propos de réglementations élaborées dans un contexte de liquidités excédentaires...