CVC paye cher l’entrée des droits du football sur le marché obligataire

Si le marché obligataire primaire euro a repris, le segment high yield (HY) reste difficile d’accès pour la plupart des émetteurs après plusieurs semaines de gel du marché. Ceux qui s’y risquent doivent en payer le prix. Tel fut le cas de Loarre Investments la semaine passée, l’entité détenant les droits de CVC Capital Partners sur La Liga, les championnats de première et deuxième divisions espagnoles.

La transaction avait de quoi séduire. La première impliquant une grande ligue de sport en Europe, qui plus est dans le football, elle repose sur des revenus récurrents. Les 850 millions d’euros émis doivent financer l’achat par le gérant de private equity de 8,2% des droits de rediffusion télé de La Liga, pour un peu plus de 2 milliards d’euros (1,2 milliard apporté en capital). Pour les analystes de Moody’s, qui ont noté Ba3 cette obligation (BB pour Fitch Ratings), les revenus de la Liga se sont élevés à 1,9 milliard, dont 92%-94% de droits télé, au cours des trois dernières années.

Mais les deux obligations émises (une à taux fixe, l’autre à taux variable) l’ont été à des conditions de prix pas aussi favorables qu’escompté. Les premières indications donnaient un rendement autour de 6% et une prime de 500 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor 3 mois respectivement, selon Bloomberg. La réticence des investisseurs, conjuguée à des conditions de marché difficiles pour les émetteurs HY, a contraint CVC à accepter un rendement de 7,125% (spread de 645 pb) pour les 500 millions d’euros émis à taux fixe, avec une décote de 3,4 points (prix d’émission de 96,6%), et une décote de 3 points pour l’obligation à taux variable. Le rendement offert est de 2 points supérieur au rendement moyen des BB européens.

Malgré la promesse de revenus récurrents, les investisseurs semblent avoir retenu la faible protection de cette obligation, qui ne repose finalement que sur une part minoritaire des revenus. Surtout, ils s’inquiètent du risque juridique, relevé par Moody’s. Trois clubs – le Real Madrid (champion d’Espagne), Barcelone FC et l’Athletic de Bilbao – s’opposent à l’accord entre La Liga et CVC.

Jusqu’alors, seuls des clubs s’étaient financés sur le marché obligataire, tels la Juventus ou l’Inter de Milan. Après la Liga, CVC va devoir financer l’accord avec la Ligue de football en France.

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