BCE, le difficile contrôle de la courbe des taux

Franck Dixmier, global CIO fixed income d’Allianz Global Investors

L’augmentation des taux longs américains observée ces dernières semaines – le 10 ans passant de 0,9 % à fin décembre à 1,6 % mi-avril – est la conséquence assez logique de l’embellie des perspectives économiques aux Etats-Unis. Ce changement de régime s’est répercuté à l’extérieur, et notamment en zone euro, conduisant la Banque centrale européenne (BCE) à annoncer dès sa réunion du 11 mars l’augmentation du rythme de la mise en œuvre de son programme d’achat d’urgence face à la pandémie (PEPP) au prochain trimestre. Pour Christine Lagarde, sa présidente, la hausse des taux longs n’est pas désirable et pose un risque aux conditions de financement de l’économie, surtout si elle était trop rapide. Alors que le bilan de la BCE atteint 70 % du PIB de la zone euro, celle-ci devrait-elle adopter une politique plus radicale de contrôle de la courbe des taux (CCT), comme certains l’évoquent ?

Pour rappel, une politique de CCT consiste pour une banque centrale à annoncer un taux cible des obligations d’Etat à différentes échéances, de 3 à 10 ans par exemple, en vue de contrôler les taux d’intérêt court terme. La banque centrale s’engage alors à acheter assez d’obligations pour empêcher le taux de dépasser son objectif. Une fois que les marchés obligataires ont internalisé l’engagement de la banque centrale, le prix cible devient le prix plancher du marché. Le CCT, qui se concentre sur les prix des obligations, se distingue de la politique d’assouplissement quantitatif (QE), qui porte, lui, sur le montant d’obligations que la banque centrale prévoit d’acheter.

Combiner une politique de CCT et d’achats d’actifs à grande échelle n’est pas sans précédent. Le CCT a été utilisé pour la première fois aux Etats-Unis, entre 1942 et 1947. Il s’agissait, pour la Fed, de gérer l’effort de guerre américain et de plafonner les taux à long terme afin de permettre au gouvernement fédéral de trouver un financement bon marché. A la fin de la guerre, l’inflation a atteint les deux chiffres, mais la Réserve fédérale, dans une politique de répression financière assumée, a maintenu les taux d’intérêt bas, poussant ainsi les taux d’intérêt réels en territoire négatif. Depuis 2016, la Banque du Japon (BoJ) a ajouté à son objectif à court terme un objectif de taux à 0,0 % pour les titres à 10 ans. Enfin, dernier exemple en date, la banque centrale d’Australie a fixé un objectif de 0,25 % pour les obligations souveraines australiennes à 3 ans en mars 2020, objectif réduit à 0,1 % en novembre de la même année.

Au Japon, le CCT a permis à la BoJ de maintenir ses taux dans la cible malgré la hausse des taux américains, et ce en achetant moins d’obligations que dans le cadre de son QE débuté en 2013, ralentissant ainsi l’expansion de son bilan. Parmi les désavantages d’une telle politique, on peut noter la difficulté d’en sortir, ce qu’ont connu les Etats-Unis à la fin des années 40. De plus, le CCT est difficilement tenable lors de la reprise économique : si celle-ci conduit à une pression à la hausse sur les taux long terme, elle impose à la banque centrale d’augmenter considérablement ses achats pour respecter ses objectifs. Enfin, il ne faut pas oublier que les marchés aiment tester les banques centrales. Pour elles, s’engager dans un CCT signifie donc mettre en jeu quotidiennement leur crédibilité au travers des taux de marché, ce qui peut les amener très loin dans leurs achats. On peut noter que le bilan de la BoJ représente 130 % du PIB japonais (36 % pour la Fed).

En zone euro, une politique de CCT serait confrontée à trois obstacles. Constitutionnel tout d’abord : le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit le financement monétaire des déficits publics, ce à quoi des quantités illimitées d’achats d’actifs pourraient être assimilées. Technique ensuite : la BCE, banque unique d’une union monétaire composée de 19 pays émettant chacun sa propre dette, n’a pas de cible unique à sa disposition. Politique, enfin : l’enveloppe globale de 1.850 milliards d’euros au titre du PEPP fait déjà débat au sein du Conseil des gouverneurs. Ce clivage déjà ancien reste vif, comme le montrent les minutes de la réunion de mars, certains ayant plaidé pour une augmentation plus limitée des rachats du PEPP, et la décision de réévaluer les montants dès la fin juin. Dès lors, difficile d’imaginer le board donner un blanc-seing à une politique de CCT.

Dans les faits, la BCE a déjà bien en main le contrôle de la courbe des taux via ses outils, ses avertissements aux marchés au travers des interventions publiques fermes de Christine Lagarde, et sa forward guidance. Ce faisant, elle signale clairement aux marchés qu’elle ne laissera pas les taux monter au-delà d’un certain seuil, non précisé. Jusqu’ici, cela fonctionne, dans un contexte où, il faut le noter, les taux américains se sont stabilisés.

« Investors can test us as much as they want »*, a déclaré Christine Lagarde fin mars. Mais est-ce bien le cas ? En réalité, la BCE ne dispose pas d’un outil permanent lui permettant d’absorber autant de titres qu’elle le souhaite. Dès lors, une fois les programmes ralentis ou débranchés, comment pourra-t-elle éviter que les taux ne reflètent davantage les fondamentaux, dans une zone économique de plus en plus hétérogène ?

*« Les investisseurs peuvent nous tester autant qu’ils le souhaitent », NDLR.