Le profil boursier de CNP intègre déjà la fragilité de son accord avec BPCE

Comme ses négociations avec BPCE, l’avis des marchés sur CNP Assurances n’est pas tranché. A deux ans de la fin de ses accords commerciaux avec la compagnie, BPCE a déclaré mercredi soir vouloir faire de Natixis son seul bras armé dans l’assurance pour devenir un «bancassureur» à part entière. Hier, jour de publication de ses résultats à fin septembre, le titre CNP a reculé de 2,28%, à 12,8 euros. «Cette annonce menace l’équilibre global et le modèle même de CNP», jugent les analystes d’Oddo. Au contraire, «le fait que BPCE ne renouvelle pas son accord de distribution avec CNP après 2015 ne devrait pas être si dramatique d’un pur point de vue financier», estime Olivier Pauchaut, chez Bryan Garnier.

L’action, qui vaut au groupe une capitalisation de 8,8 milliards d’euros, est inférieure de 60% à sa valeur intrinsèque (21,5 euros par action à fin juin). Une décote due à plusieurs facteurs, concède une source proche: «CNP propose seulement des produits vie, est le seul bancassureur externe (aux banques, ndlr) en Europe, fait face à des échéances structurelles régulières (avec ses actionnaires et clients, ndlr), reste associé à son stock de dette souveraine même s’il a beaucoup baissé, dispose d’un tout petit flottant et n’a pas payé de dividende en cash depuis deux ans».

Pour reprendre la main sur BPCE, CNP peut menacer de mettre en «run off» les quelque 100 milliards d’encours des Caisses d’Epargne et de les vendre à un réassureur, ou de ne pas renouveler le mandat annuel de Natixis AM qui gère ce stock. La société assure plutôt chercher un «modèle renouvelé de partenariat », qui ne se limiterait pas à des produits de niche. Chacun a quelque chose à perdre : côté BPCE, le savoir-faire de CNP et les juteuses commissions de vente versées aux Caisses d’Epargne (834 millions en 2012); côté CNP, les revenus liés aux affaires nouvelles générées par ce réseau (11% à fin juin). A fin septembre, les flux et les stock de l’Ecureuil pèsent 27% de son chiffre d’affaires, soit 5,6 milliards d’euros (+6,3%), contre 6,3 milliards pour La Banque Postale (-7,9%) et 2,2 milliards pour le Brésil (+8%).

Le pacte d’actionnaires qui lie la Caisse des Dépôts (40,5%), la holding Sopassure de BPCE et La Banque Postale (35,96%), et l’Etat (1,10%) expire aussi fin 2015. Si BPCE veut rester «un actionnaire stable et de long terme», les autres vont défendre leurs intérêts: la CNP a contribué à hauteur de 30% au résultat des filiales de la CDC en 2012.