Le Parlement européen propose de recalibrer la réglementation sur les marchés financiers

La députée européenne Danuta Hübner, rapporteure de la Commission des affaires économiques et monétaires (Econ) du Parlement européen (PE), a publié fin juillet deux rapports sur la proposition de révision de la Commission européenne (CE) des réglementations MIF2 (directive et règlement MIFIR) sur les marchés financiers. Elle juge cette révision indispensable pour l’Union des marchés de capitaux (CMU), mais identifie «certains points à améliorer» pour la rendre «efficace» et mieux proportionnée.

Bases de données post-négociation

La députée revient sur la création d’une base de données post-négociation consolidée (consolidated tape, CT). Dès 2007, MIF1 avait instauré une concurrence entre les Bourses historiques (MR) et des plateformes de négociation alternatives (MTF), mais ainsi fragmenté les marchés et la liquidité. En 2018, MIF2 avait tenté d’y remédier en imposant de publier gratuitement, après 15 minutes de délai, les données sur les transactions auprès des brokers, des fournisseurs de données et des CT afin de mieux évaluer la qualité de l’exécution (par les investisseurs) et de la liquidité (par les intermédiaires).

Faute d’avoir vu émerger un modèle viable, la CE a proposé en novembre de créer 4 CT (actions, ETF, obligations, dérivés) privées sélectionnées par l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) pour publier l’ensemble des données post-négociation, «en temps quasi-réel», dans des «formats standardisés comparables» et à un «coût raisonnable». Sur le point le plus controversé, le rapport recommande une publication à la fois des données post- et également pré-négociation pour les actions (seulement post-trade pour les autres actifs). «L’efficacité de la CT sera proportionnelle à la valeur qu’elle apporte à ses utilisateurs (...) pour éclairer les décisions de trading», justifie Danuta Hübner, sachant que ces derniers ont déjà une vision post-trade complète sur les actions. Mais cette mesure suscite toujours l’opposition des Bourses historiques, qui risquent de perdre leurs revenus liés aux données pre-trade.

La rapporteure propose deux exemptions à la contribution obligatoire pour les petites Bourses - moins de 1% du total des échanges quotidiens moyens (ADTV) dans l’Union européenne (UE) - ou dont le marché national est peu fragmenté, «ce qui pourrait rendre la base de données assez peu représentative et ‘consolidée’ aux yeux de l’utilisateur final», regrette John Keogh, directeur de Susquehanna International. Les petites Bourses pourront toujours choisir de contribuer pour obtenir leur part des revenus, potentiellement plus intéressante que celle des grandes Bourses. Les MTF seraient aussi intégrés au partage des revenus dont la CE les excluaient étonnamment.

Enfin, «le rapport propose d’introduire les différentes bases selon une approche progressive - en commençant par les obligations, puis les actions, les ETF et les dérivés - avec pas plus de six mois entre la nomination d’un fournisseur et le lancement du produit», souligne Pedro Pinto, directeur en charge de MIF auprès de l’Association des marchés financiers européens (AFME), accueillant positivement cette proposition du rapport parlementaire.

Les amendements maintiennent une publication des données prix et volumes des instruments «non actions» le plus vite possible, avec un report maximum jusqu’à la fin de la journée pour le prix, mais la possibilité d’un report jusqu'à 4 semaines (au lieu de 2 pour la CE) - avec un calibrage précis de l’Esma - pour les très grandes transactions sur les obligations pour lesquelles ce délai peut affecter la liquidité.

Dark-pools

La transparence pre-trade sur les échanges d’actions reste soumise à 4 exemptions : grande taille des ordres (LIS), prix négocié entre parties ou via un système de gestion des ordres, ou prix importé en provenance d’une plateforme de référence (reference price, RPW). MIF2 avait tenté en vain de ramener les échanges des «dark-pools» vers des MR et MTF transparents en suspendant pour six mois l’exemption RPW au-delà d’un double seuil (double volume-cap, DVC) peu cohérent. La CE a proposé de limiter le RPW pour un titre donné à un seuil de 7% des volumes échangés pendant douze mois sur l’ensemble des «dark-pools» européens, et la taille des ordres concernés à 2 fois leur taille standard de marché pour ce titre (SMS, autour de 10.000 euros). Le risque étant d’annuler l’intérêt du RPW et de déplacer les transactions hors UE, Danuta Hübner suggère de supprimer le seuil de volumes. Elle évoque une habilitation de l’Esma afin de calibrer la taille limite des ordres concernés. La mesure serait plus juste, pas forcément plus simple à mettre en œuvre.

La rapporteure suit la même logique pour les internalisateurs systématiques (SI), ces systèmes qui permettent un apport de liquidité via le compte propre de l’opérateur sans obligation de cotation et ni de transparence pre-trade au-dessous d’une certaine taille SMS, afin d’éviter de renvoyer les investisseurs des SI européens vers des SI britanniques. «Ses amendements proposent aussi de découpler le statut des SI et leurs obligations de reporting en introduisant la possibilité pour un participant de marché de s’enregistrer comme ‘designated reporting entity’ (DRE), ainsi qu’une approche qualitative - et non uniquement quantitative - pour la définition des SI, ce qui pourrait clarifier les rôles», estime Pedro Pinto.

Pas de paiement pour flux d’ordres

Enfin, Danuta Hübner conserve une position ferme - pourtant contestée par l’Allemagne - pour l’interdiction du paiement pour flux d’ordres (PFOF) dans l’Union - comme au Royaume-Uni et au Canada. Elle suggère que les régulateurs nationaux arrêtent d’interpréter les règles en recommandant des éclaircissements sur les exigences techniques liées à la meilleure exécution.