Blockchain, la révolution silencieuse

Les Américains sont en avance de phase. En mars, BlackRock dévoilait le lancement sur Ethereum d’un fonds monétaire, investi dans les bons du Trésor américain : BlackRock USD Institutional Digital Liquidity (BUILD). Premier véhicule de court terme émis sur cette plateforme, ce MMF (money market fund) permet l’émission et l’achat-vente de parts sur la blockchain, autrement dit des jetons numériques aussi appelés tokens, et offre la possibilité aux souscripteurs de les transférer à tout moment à d’autres investisseurs approuvés.

Si ce lancement a fait grand bruit, il faut se rappeler que son concurrent Franklin Templeton innovait dès 2021, avec un mutual fund monétaire américain émis sur Stellar et Polygon : Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX). Ce MMF devenait le premier fonds monétaire à utiliser des blockchains publiques pour enregistrer les transactions et la propriété des titres. Mais ce n’est qu’en juillet dernier que le gestionnaire présentait une nouvelle fonctionnalité : le transfert « peer-to-peer » des parts entre les investisseurs du véhicule s’alignant ainsi sur la fonctionnalité de l’offre de BlackRock. Les souscripteurs de FOBXX peuvent désormais transférer entre eux leur jeton (Benji) sans aucun intermédiaire, mais aussi l’utiliser comme garantie pour des prêts sur les plateformes de finance décentralisée (DeFi).

En contre-attaque, il y a quelques jours, Janus Henderson a annoncé un partenariat avec la blockchain publique Centrifuge et Anemoy, une société de gestion d’actifs natifs Web3, pour gérer Liquid Treasury Fund (LTF) d’Anemoy, un fonds entièrement on-chain. Janus Henderson servira de sous-conseiller au véhicule, gérant les opérations quotidiennes et le portefeuille du produit.

En Europe aussi les lignes bougent. La franco-française fintech Spiko, cofondée par Paul-Adrien Hyppolite, a mis ses pas dans ceux des géants américains. En juin 2024, la start-up dévoilait le lancement de deux fonds monétaires, l’un en euros, l’autre libellé en dollars. Agréés par l’Autorité des marchés financiers en qualité d’OPCVM, ils sont tous les deux « tokenisés » sur le réseau public Ethereum. « Il s’agit à ce jour du plus grand protocole au monde. Contrairement à Bitcoin, cette plateforme permet d’émettre une multitude d’actifs comme les cryptomonnaies, les obligations d’entreprise, les parts de fonds d’investissement… », compare Paul-Adrien Hyppolite. Alors que le ticket d’entrée du fonds de BlackRock est fixé à 5 millions de dollars, l’offre de Spiko vise le plus grand nombre avec une souscription minimale de 1.000 euros ou 1.000 dollars.

Le monétaire à l’honneur

L’intérêt d’émettre sur une « chaîne de blocs » publique tient à la transparence et l’abaissement des coûts qu’elle génère. « Contrairement à une blockchain privée qui est gérée par un seul acteur, l’infrastructure est neutre et permet d’éviter tout acte de malveillance en raison d’une multitude de nœuds (ordinateurs), argue Paul-Adrien Hyppolite. Concernant nos fonds, tous les volumes d’entrées, de sorties, les transactions… y sont consultables. Il s’agit pour les souscripteurs d’accéder à un audit en temps réel. » Enfin, côté fournisseur, s’adosser à un protocole public est moins coûteux que le développement d’une infrastructure propre, ce qui, mécaniquement, induit une baisse des frais de transaction, un bon point pour les clients finaux.

Le choix de construire une offre monétaire sur les deux rives de l’Atlantique a été dicté par deux années de remontée de taux, garantie d’un niveau de rémunération relativement élevé. « De plus, il s’agit de produits financiers faciles à comprendre, donc à commercialiser. Actuellement, nos principaux concurrents dans l’univers de la tokenisation des bons du Trésor sont BlackRock, dont le fonds monétaire est enregistré aux îles vierges britanniques, Franklin Templeton, avec un mutual fund américain enregistré par la Securities and Exchange Commission, le fonds privé de droit américain de la start-up Superstate et la fintech Hashnote, avec un fonds feeder américain d’un fonds caïman », énumère-t-il.

Si la jeune pousse fait figure de pionnière en Europe, elle ne peut pas encore s’extraire de partenariats avec des acteurs conventionnels. Ses fonds sont gérés par Twenty First Capital, et Caceis a été retenue comme banque dépositaire. Du coup, quel intérêt y a-t-il à reproduire ce qui existe dans la finance traditionnelle ? « Les bons du Trésor ne sont pas encore tokenisés en France, explique Paul-Adrien Hyppolite, d’où le recours à une société de gestion qui investit dans des papiers court terme, tandis que Caceis est en charge de la garde et de l’administration des actifs sous-jacents, ainsi que du calcul de la valeur liquidative des véhicules. Néanmoins, contrairement au monde traditionnel ou à une blockchain privée, les souscriptions et rachats sont effectués grâce à l’infrastructure Ethereum. En somme, le pouvoir de validation d’une transaction n’est pas restreint à quelques acteurs ou à une autorité dite de confiance, mais assuré par un réseau décentralisé d’ordinateurs. »

L’Europe à la corde

L’offre de Spiko est la première de ce genre en Europe. Si, en surface, l’eau semble calme, en profondeur, c’est un bouillonnement. La « tokenisation » des parts de véhicules d’investissement européens n’est certes pas encore la lame de fond que quelques sites spécialisés veulent nous faire croire. Sauf qu’à observer les annonces d’une poignée d’acteurs convaincus, de partenariats tissés sans tambour ni trompette, de tests menés par les banques centrales loin du champ d’observation des futurs utilisateurs… l’industrie de la gestion d’actifs s’organise.

« En apparence, l’adoption des tokens reste encore lente, mais beaucoup de choses sont en train de changer », atteste Olivier Taille, leader innovation DLT, AI, digital services chez Natixis IM OS, avec l’implication croissante des infrastructures de marché, notamment. « Deutsche Börse, qui détient Clearstream, a par exemple racheté Funds DLT en janvier dernier, tandis qu’Euroclear prenait deux mois plus tard une participation dans Iznes. De son côté, Allfunds a développé sa propre offre, Allfunds Blockchain. En parallèle, Euroclear a également lancé sa propre plateforme D-FMI permettant la gestion d’émission obligataires tokenisées. »

Si l’écosystème européen se met en ordre de bataille, l’offre native web3 est extrêmement réduite et la numérisation de bout en bout d’un fonds est encore lointaine. « A ce jour, l’industrie de la gestion n’est positionnée que sur une partie de la blockchain, les titres tokenisés, tempère Edouard Legrand, chief digital & data officer chez BNP Paribas AM. Ce qui est gagné à un bout (efficacité des coûts, rapidité du time-to-market) est perdu de l’autre avec le maintien du monde conventionnel, l’absence de cash tokenisé ou de CBDC (monnaie numérique de banque centrale). » La garde, l’administration, l’exécution des ordres et la détention des actifs sont des processus très intensifs en moyens humains, et soulèvent la délicate question de la pérennité des équipes. De plus en aval, il n’existe encore aucune monnaie digitale. Peut-être pas pour longtemps.

La BCE aux avant-postes

La Banque centrale européenne (BCE) a ouvert le 18 octobre 2023, la deuxième phase du projet d’euro numérique. L’objectif est d’établir ses règles de fonctionnement, de résoudre les questions techniques et de procéder à des expérimentations jusqu’en octobre 2025. Alors que la première phase avait mobilisé 14 acteurs financiers, ils sont désormais 48, dont certains poids lourds bancaires comme JPMorgan, la Société Générale, ABN Amro ou encore BNP Paribas.

Cet été, un test inédit a été mené. « Le 25 juillet, la Slovénie a placé la première émission souveraine numérique de la zone euro (30 millions d’euros avec un coupon de 3,65 % et une échéance finale fixée au 25 novembre 2024) sur les technologies de registres distribués (DLT) en utilisant la solution de tokenisation de monnaie fournie par la Banque de France, souligne Edouard Legrand. BNP Paribas a agi en tant que coordinateur global et teneur de livre. » Par l’utilisation de la blockchain privée Neobonds, la plateforme de BNP Paribas Global Markets qui enregistre la propriété légale des obligations numériques, « ce test augure du cycle de vie d’un actif financier entièrement digitalisé », se réjouit Edouard Legrand. Cette expérimentation grandeur nature pourrait faire des émules. La Caisse des dépôts réfléchirait à la première émission de place d’ici à quelques mois.

Vers un marché secondaire des parts

En attendant, les gérants ont identifié de réelles applications directes à l’utilité de la blockchain. « De nombreux acteurs étudient la pertinence de la DLT pour la distribution transfrontière des fonds Eltif 2 (fonds européens d’investissement à long terme), soulève Olivier Taille. Ainsi, l’intégralité du passif du fonds serait gérée par une infrastructure blockchain, ce qui pourrait faciliter la création d’un marché secondaire des parts, aujourd’hui inexistant ! »

Actuellement, un rachat réalisé par l’investisseur consiste pour le gestionnaire à détruire les parts du véhicule concerné et à vendre une partie des actifs à leur valeur de marché afin de restituer le cash au client. L’intérêt d’un marché secondaire serait de permettre à un investisseur de transférer ses parts à un tiers, donc sans faire varier le nombre total de parts en circulation. « Evidemment, cela ne résoudrait pas tous les problèmes de prix en cas de grave crise sur les marchés, nuance-t-il, mais ce système permettrait d’apporter une liquidité additionnelle à certains produits et éviterait, dans certains cas, aux gérants de recourir aux ‘gates’ (exécution partielle des ordres de rachat pour éviter l’effet boule de neige sur le prix de cession des actifs dans des marchés très dégradés). » Dans les cartons du groupe BPCE, sortira la digitalisation prochaine et intégrale des parts de certains produits. D’autres compétiteurs disent être totalement prêts à faire de même. Il faut toujours se « méfier » de l’eau qui dort.