Une restructuration immédiate de la dette grecque est jugée dangereuse

Entre rumeurs et démentis, les craintes d’une restructuration de la dette grecque continueront pendant de longs mois à répandre de la volatilité sur les marchés financiers. Hier, elles ont contribué à renchérir le coût de l’émission de bons du Trésor espagnols à 12 et 18 mois, placée dans le bas de la fourchette proposée (4,65 milliards) et avec des hausses respectives de 65 et 90 points de base par rapport aux dernières opérations du genre. «Nous ne prenons pas ces résultats comme un signe d’affaiblissement de la demande pour le papier espagnol, mais comme la conséquence des mauvaises nouvelles dans la périphérie», estime Chiara Cremonesi, stratégiste chez UniCredit. La percée du parti nationaliste en Finlande ce dimanche n’a rien arrangé.

Selon des sources proches de la coalition au pouvoir en Allemagne citées hier par Reuters, certains officiels allemands ne voient pas Athènes passer l’été sans restructuration. «La question à présent n’est plus de savoir si nous restructurons mais quand nous le ferons», aurait dit à Die Welt un ministre grec. Mais si la plupart des économistes estiment l’issue inéluctable, ils sont tout autant à juger très risquée une restructuration immédiate de la dette souveraine par le biais d’une décote.

Dès 2012, la Grèce devrait en théorie émettre 40 milliards d’euros sur les marchés, un montant doublé en 2014 pour rembourser à la fois ses échéances obligataires et les prêts bilatéraux reçus du FMI et de l’Union européenne, selon JPMorgan. Un échéancier intenable car on voit mal comment le pays pourrait retrouver dès l’an prochain un accès au marché.

Un coup d’œil à la répartition de la dette grecque (voir graphique) suffit cependant à montrer toute la difficulté d’une restructuration. Les pertes du système bancaire européen, qui a souffert en Bourse hier, se compteraient en dizaines de milliards d’euros. Pour le secteur local, «une restructuration de dette conduirait à la faillite une bonne partie du système bancaire grec», a prévenu le 14 avril Lorenzo Bini Smaghi, membre de la BCE. Les prêteurs locaux, qui financent aujourd’hui 18% de leur bilan grâce aux fonds de la Banque centrale européenne, risqueraient en outre une crise de liquidité. «Il serait difficile à la BCE de leur prêter contre du collatéral grec (dette publique ou garantie par l’Etat)», relève Laurent Fransolet, stratégiste taux chez Barclays Capital.

La BCE, qui affiche 76 milliards de dettes souveraines périphériques à son bilan mais qui a cessé d’en acheter sur le marché secondaire, s’exposerait aussi à des pertes, limitées par le fait qu’elle a acheté les obligations grecques à leur prix de marché et non à leur valeur faciale.

Les Etats européens paieraient aussi la facture. Si les 15 milliards de prêts accordés à la Grèce par le FMI jouissent d’un statut de créances privilégiées, ceux de l’Union européenne sont, jusqu’en 2013, de même rang que les obligations détenues par les investisseurs privés. «En restructurant aujourd’hui, une décote de 50% imposerait des pertes immédiates de 19,2 milliards aux pays de l’Union européenne, dont 5 milliards à la charge de l’Allemagne», calcule Mark Wall, économiste chez Deutsche Bank.

Entre ce coût direct et les fonds publics dont certaines banques pourraient avoir besoin pour éponger leurs propres pertes, sans compter les effets de contagion à d’autres pays, les politiques ont donc toutes les raisons de temporiser. D’autant que le climat électoral est défavorable, l’exemple finlandais le prouve. Attendre permettrait aussi au stock de dette grecque détenu par la BCE, de maturité plutôt courte, de diminuer progressivement. En revanche, plus le temps passe, plus une part importante de la dette grecque sera détenue par le FMI et l’Union européenne: de 15% aujourd’hui, elle pourrait en représenter près du tiers dans deux ans, estime Barclays Capital.

L’intérêt d’une restructuration immédiate laisse enfin nombre d’observateurs sceptiques. «Elle n’aurait pas d’utilité car ne serait pas considérée par le marché comme un élément d’une sortie de crise crédible», souligne David Mackie, économiste chez JPMorgan. Ce dernier relève que le principal problème d’Athènes, aujourd’hui, est son incapacité à tenir le plan de marche fixé par l’UE et le FMI, du fait de recettes budgétaires insuffisantes. Le pays reste en outre en déficit primaire, ce qui, faute d’accès au marché, le rend dépendant de l’aide extérieure avant même d’assurer le service de sa dette. Il faudrait attendre que la Grèce dégage à nouveau un excédent primaire – ce que le FMI et l’UE prévoient pour 2012 – pour rendre crédible une restructuration ordonnée de la dette grecque.

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