Une normalisation du marché monétaire en trompe-l’oeil

Depuis le mois de janvier, le calme est revenu sur le marché monétaire après l’instauration d’actions coordonnées prévoyant des injections massives de liquidités sur le marché. Cela s’était même traduit par une relance du compartiment américain des billets de trésorerie adossés à des actifs (ABCP), qui enregistre au 13 février une progression modeste de 2,8 % du volume des émissions à 1.835 milliards de dollars par rapport au 19 décembre, date où il a atteint son niveau plancher historique de 1.784 milliards. Les rendements sont passés de 4 % fin janvier à 3 %.

Mais selon le site internet du Financial Times, les banques ont emprunté des «montants massifs» auprès de la Fed ces dernières semaines au travers de son mécanisme d’injection de liquidités (Term Auction Facility), qui permet d’emprunter à des taux attractifs contre un large panel d’actifs. A la mi-février, environ 50 milliards de dollars de liquidités à 1 mois auraient été empruntés via ce dispositif. Si ce montant évoqué constitue un ballon d’oxygène pour des banques en mal d’alternative de refinancement, il témoigne aussi de la dépendance grandissante à des formes indirectes de financement de type gouvernemental. De plus, en dépit des signes d’amélioration du marché des ABCP et de la baisse drastique des Fed funds, les taux monétaires indiquent que la situation n’est pas encore revenue à la normale. L'écart du taux Libor en dollars et des Fed funds sur les maturités 1 et 3 mois s'élève encore à 11 et 7 points de base (pb).

En Europe, l’amélioration du marché monétaire n’est qu’illusion. «Une partie des ABCP ou covered bonds que les banques émettent sont en réalité mis en collatéral pour refinancement auprès de la BCE, ce qui n’améliore pas leur bilan. Mais surtout, cette pratique dépend de la décision de la BCE d’injecter ou non des liquidités dans le système. La question d’une crise du crédit n’est pas encore réglée comme le montre l’écart entre le taux Euribor et le taux directeur de la BCE», explique Patrick Barbe, responsable obligataire Europe chez BNP Paribas Asset Management. L’écart des taux Libor en euros avec le taux directeur de la BCE atteint toujours 18 et 36 pb à 1 et 3 mois. Au Royaume-Uni, l’écart entre le Libor et taux de base s’élève à 30 et 40 pb sur ces échéances. La situation pourrait se dégrader en cas de poursuite des liquidations forcées de positions de crédit.