S&P sonne l’alarme sur le marché des CMBS

S&P a balayé les espoirs d’une relance du marché des titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux (CMBS). Mardi dernier, l’agence a soumis à consultation publique une proposition de modification de sa méthodologie sur les CMBS. Elle comprend un relèvement des niveaux de rehaussement de crédit pour ceux notés « AAA » à 20 %, bien au-dessus de ceux pratiqués par le passé. Selon S&P, un tel coussin financier permettrait aux tranches « AAA » de « résister aux conditions de marchés assorties d’une récession économique sévère sans qu’elles ne fassent défaut ».

La nouvelle approche s’appliquerait à environ 85 % du marché actuel et devrait se traduire par d’importantes dégradations des CMBS « AAA » émis entre 2005 et 2008. Respectivement 25 %, 60 % et 90 % de la plupart des tranches seniors émis en 2005, 2006 et 2007 pourraient être ainsi déclassées selon l’agence. Cette proposition a provoqué un vent de panique chez les investisseurs, faisant chuter l’indice CMBX de 10 points de pourcentage à 70 % sur le pair.

De fait, des tels abaissements anéantiraient les efforts de la Fed visant à relancer l’activité au travers du programme de rachat Talf (Term Asset-backed Loan Facility). Barclays, qui estime que la plupart des récents CMBS notamment ceux de 2007 seront retrogradés en dessous de la catégorie «investissement», s’attend à une réduction de la valeur des actifs éligibles au Talf de 371 à 230 milliards de dollars en cas de dégradations. Les CMBS visés « ne seront probablement pas éligibles au Talf, ce qui détériorerait au fur et à mesure leur refinancement, remarque BNP Paribas. De plus, il se peut que les détenteurs des titres existants aient à fournir plus de capitaux avec la migration des notations vers les catégories inférieures ».

BarCap, elle, avertit sur le risque d’une pression vendeuse, du côté des investisseurs, dont la magnitude dépendra des abaissements. « Les banques et compagnies d’assurance font face à des charges de capital plus élevées pour une note inférieure à la catégorie «investissement» que pour celle comprise dans cette catégorie (...). L’exigence de capital augmente de 21 fois quand un titre est dégradé de «AAA» à «BB», contre seulement 3,8 fois de «AAA» à «BBB» », précise Barclays. Toutefois, en cas de panique, JPMorgan estime que la Fed pourrait modifier les règles pour inclure les CMBS qui bénéficiaient initialement des meilleures notations.