L'étau se resserre encore autour des CMBS européens

La situation ne s’arrange pas pour les titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux (CMBS) qui ont subi depuis 2007 le déclin de la valeur de marché des propriétés commerciales et ont vu leurs alternatives de financement se raréfier. Contrainte en mai 2009 de faire un point sur ce segment de marché, S&P a réitéré l’exercice la semaine dernière. Et le nouveau constat de l’agence est sombre. Entre son précédent rapport et mars 2010, elle a dégradé 452 tranches de 103 transactions sur les 876 tranches de 169 transactions analysées par S&P. En moyenne, l’ampleur des abaissements de notes a atteint 4,15 crans. Alors qu’elle a confirmé 420 tranches comprises dans 122 opérations, la société n’a surclassé que quatre tranches incluses dans quatre CMBS.

Aucune catégorie de CMBS n’a été épargnée. Près de 39,9% des tranches AAA étudiées ont été déclassées, contre 49,3% pour celles notées AA. Tandis que les décisions négatives ont affecté 61% des tranches AA, 63,4% de celles de catégorie BBB ont fait l’objet d’une rétrogradation. «D’une manière générale, nous pensons que les tranches seniors et les transactions antérieures à la crise peuvent avoir bénéficié d’un processus de réduction des effets de levier plus important à travers les amortissements ou les paiements par avance», note S&P. Ce qui explique la moindre proportion de dégradations côté AAA.

L’agence a dégradé 59,8% des tranches de 2006 et 2007, contre une part de 30,5% pour les transactions émises avant 2006. Selon l’agence de notation, les émissions réalisées en 2006 et 2007, qui représentent 83,4% des tranches déclassées, ont effectivement pâti de leur effet de levier très élevé et de la hausse des rendements. S&P a en moyenne abaissé de 4,4 crans celles de 2006 et de 4,1 crans celles de 2007, à comparer à 3,8 crans pour celles d’avant 2006. La volatilité des notations a été forte pour les CMBS sécurisés par des propriétés situées en Europe continentale, car un bon nombre d’entres eux ont été émis en 2006 et 2007.

Alors que S&P rappelle que ce marché rencontrera des problèmes de refinancement en 2011 et 2013, la proportion du nombre de tranches en catégorie spéculative a au bout du compte littéralement explosé, passant de 9,8% à 28,9%. Et le bilan pourrait s’alourdir, l’agence devant encore revoir 102 tranches de son univers.