Les sociétés sous LBO jugées à risques par S&P

L’agence de notation Standard & Poor’s a sans doute porté un coup majeur aux fonds de LBO (acquisitions à effet de levier, leveraged buy-out) dans un rapport à paraître aujourd’hui qui remet en cause les performances des sociétés acquises par ces investisseurs financiers.

Leurs défenseurs avaient tendance à éluder les craintes du marché sur les conséquences de l’envolée de l’endettement dans les financements à effet de levier pour les entreprises sous LBO : les taux de défaut historiques des entreprises demeuraient à des niveaux historiquement bas, expliquaient-ils en guise de preuve. Il semble que l’argument ne tienne plus.

Selon S&P, 53 % des sociétés étudiées sont en retard sur leurs prévisions originelles d’Ebitda (proche de l’excédent brut d’exploitation), contre 47 % qui les dépassent. Pour son analyse, l’agence s’appuie sur un échantillon de prêts à effet de levier dont la notation est publique. Ceux-ci représentent 15 % du marché total. L’étude scrute également leur plan de désendettement (deleverage) : elle révèle que la moitié d’entre elles ont davantage de dette que prévu à leur bilan, tandis que l’autre moitié étaient en avance sur le plan de deleveraging.

Une étude plus approfondie des décalages révèle de grandes disparités au sein des sociétés sous-performant leurs prévisions, comme au sein des entreprises qui les surperforment. Ainsi, la performance médiane en termes d’Ebitda indique un écart négatif de 5 % par rapport aux prévisions. Mais de chaque côté de ce point d’équilibre, S&P a noté un écart-type de 22 %. De même, les statistiques montrent un désendettement médian de 0,5 %; mais au sein de chaque famille, l’écart moyen est de 46 %...

Dans le contexte actuel de ralentissement économique, les sociétés les plus endettées sont logiquement les plus sensibles à une variation de leur activité. Or, S&P rappelle que les multiples d’endettement moyens (dette/Ebitda) n’ont cessé d’augmenter entre 2005 et la crise de juillet dernier : 5,2 fois en 2005, 5,4 fois en 2006 et 6,1 fois en 2007 avec un pic de 6,6 fois au milieu de l’été. En outre, le headroom (marge de manœuvre du débiteur en cas de non-respect des clauses du contrat de crédit) a atteint un sommet l’année dernière, ce qui implique que la valeur de l’actif risque de se détériorer davantage avant que les prêteurs ne puissent intervenir.