Les RMBS européens pâtissent de la notation des pays et des banques

La notation des Etats et des banques continue d’affecter sérieusement les opérations de titrisations. Selon une étude publiée par Standard and Poor’s, près d’une titrisation adossée à des crédits hypothécaires résidentiels (RMBS) sur trois voit sa note limitée par le risque de pays ou un risque de contrepartie important.

Habituellement, c’est la qualité de crédit des prêts sous-jacents aux titrisations ou alors la structure des transactions qui est déterminante pour leur notation. Mais au premier trimestre de 2012, moins de 15% des dégradations de RMBS s’expliquaient par une baisse de la performance du collatéral.

D’autres facteurs ont joué, comme la dégradation de la qualité de crédit du pays d'émission des titrisations. Schématiquement, si un pays est en crise, l’agence de notation estime que les bénéficiaires de prêts sous-jacents aux RMBS peuvent avoir des difficultés à rembourser. S&P a aussi attaché beaucoup d’importance à la qualité de crédit des contreparties bancaires : leurs difficultés peuvent ralentir les versements aux porteurs de titrisations.

Aux Pays-Bas, le risque de contrepartie limite la note d’environ 10% des tranches de RMBS. Autrement dit, si toutes les contreparties hollandaises avaient comme le pays la meilleure note possible, les obligations auraient, en moyenne, une note de 0,3 cran supérieure à celle d’aujourd’hui. La part des titrisations limitées par le risque de contrepartie passe à 40% dans le cas des RMBS britanniques. Dans l’hypothèse où les contreparties auraient la meilleure note possible, les RMBS de bonne qualité pourraient avoir une note supérieure de 1,1 cran en moyenne.

La différence est encore plus notable pour des pays comme le Portugal qui souffrent à la foi du risque pays (il est noté BB par S&P) et de contrepartie. Si ces deux derniers étaient négligeables les notes des RMBS locaux seraient en moyenne de 1,7 point supérieures. Près de 45% des encours de RMBS portugais et italiens sont notés comme leur pays: si ces derniers étaient dégradés, la note des titres serait automatiquement abaissée.

Dans un contexte de baisse du nombre de contreparties bancaires bien notées, la banque captive de Renault, RCI Banque, avait décidé d’émettre en juin un ABS Auto avec une tranche offrant un coupon fixe. Cela lui évitait de contracter un swap de taux avec une banque. Ce type d’offre reste atypique.

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