«Les franchissements de seuils peuvent, en pratique, poser problème»

L’Agefi : Quelle est la philosophie du franchissement de seuil ?

Arnaud Larrousse : Ce mécanisme est destiné à assurer une meilleure transparence du marché. A ce titre, même si le seuil légal le plus bas - à 5% du capital et des droits de vote - nous apparaît encore élevé, les régulateurs européens poursuivent leurs réflexions afin de prendre en compte davantage de situations qu’aujourd’hui.

Les contrats dérivés et autres outils financiers utilisés par les intervenants de marché, notamment les hedge funds, ne sont pas tous pris en compte par les règles de déclaration de franchissements de seuils, et se pose alors la question de la déclaration du risque économique lorsque celui-ci est dissocié de la propriété des titres.

Cette règle est-elle bien respectée ?

Dominique Bordes : Elle devrait l'être. La loi prévoit en particulier la privation automatique des droits de vote attachés aux actions excédant le seuil dont le franchissement n’a pas été déclaré, pendant une durée de deux ans à compter de la régularisation de la déclaration. Cette sanction est automatique : son application a seulement à être constatée par le bureau de l’assemblée générale.

Simon Charbit : Cette sanction touche l’actionnaire et non les actions elles-mêmes, affectant également les actions supplémentaires acquises par l’actionnaire concerné pendant ce délai. A l’inverse, si les actions privées de droits de vote sont cédées dans ce délai, leur cessionnaire disposera du droit de vote.

D.B. : L’actionnaire défaillant encourt aussi une sanction judiciaire facultative de suspension des droits de vote attachés à tout ou partie de ses actions - et non seulement celles attachées aux actions excédant le seuil non déclaré -, pour une durée pouvant aller jusqu'à cinq ans.

Une sanction pénale est également possible à hauteur de 18.000 euros.

A.L. : L’AMF peut aussi prononcer une sanction pécuniaire, pouvant aller jusqu'à 1,5 million d’euros ou le décuple du montant des profits réalisés. La seule sanction prononcée par l’AMF pour ce motif s’est en outre accompagnée de la publication de la décision, ce qui constitue une sanction supplémentaire dissuasive [Jousse Morillon Investissement, décision du 9 novembre 2006].

La gestion des franchissements de seuils pose-t-elle des difficultés ?

S.C. : Si la gestion des franchissements de seuils peut apparaître simple, en pratique de nombreux cas peuvent poser problème. Notamment en ce qui concerne les titres assimilés (art. 233-9 du Code de commerce) dont il faut tenir compte pour déterminer si un seuil a été franchi, même si les titres ne sont pas effectivement détenus par la personne tenue à la déclaration.

Une analyse au cas par cas est nécessaire et l’AMF peut d’ailleurs intervenir pour clarifier certaines situations. En juillet 2007, l’AMF a précisé la notion de droits de vote théoriques désormais utilisée pour déterminer si un seuil en droits de vote a été franchi. En outre, elle a mis fin à une incohérence entre les règles sur les déclarations de franchissements de seuils et celles sur les offres publiques obligatoires. L’AMF demande à présent qu’il soit tenu compte des droits de vote suspendus dans les deux cas, alors qu’auparavant, les droits de vote suspendus n'étaient pas pris en compte pour déterminer si un seuil déclencheur de l’obligation de déposer une offre publique avait été franchi.

Quelles perspectives pour l’avenir ?

A.L. : Au Royaume-Uni, dans une logique d’amélioration de la transparence, le régulateur réfléchit actuellement à un régime général de déclaration de prise de position économique et a organisé, dans ce cadre, une consultation qui a pris fin récemment. En France, le rapport du groupe de travail présidé par Yves Mansion vient de proposer des pistes de réflexion pour éviter les trafics de droits de vote avant les assemblées. Une information spécifique pourrait être due en période d’assemblées générales et les franchissements de seuils apparaissent comme une solution ; tout actionnaire détenant au moins 2% des titres d’une entreprise, en incluant les titres empruntés, pourrait ainsi être tenu de révéler la taille exacte de sa participation et l’identité des propriétaires réels des titres.

D.B. : L’AMF prépare actuellement une modification de son règlement général. Le régulateur n’exercera plus son contrôle a priori sur les déclarations de franchissements de seuils, mais seulement a posteriori. La mise en ligne de la déclaration incombera alors directement à l’investisseur, une manière de le responsabiliser davantage, mais aussi de mettre l’information à la disposition du marché plus rapidement.