Les fonds de pension d’Europe du Nord font décaler la partie longue des courbes de taux

La nette remontée des rendements ces derniers jours a été particulièrement marquée sur les maturités très longues. Une évolution moins imputable au dossier espagnol qu’aux anticipations du marché sur la demande des fonds de pension d’Europe du Nord, très actifs sur cette partie de la courbe. Coup sur coup, les régulateurs hollandais, danois et suédois viennent en effet de présenter des projets de réforme du calcul des passifs des fonds de pension. Ces changements devraient, au total, diminuer la demande de ces acteurs pour des actifs très longs.

Les Pays-Bas ont le projet le plus abouti et entendent l’appliquer en 2013, mais la logique est la même au Danemark et en Suède. L’idée est de réduire l’impact des faibles rendements obligataires dans les pays du cœur de l’Europe en changeant le taux d’actualisation de la dette des fonds de pension. La faiblesse historique des rendements accroît aujourd’hui leurs passifs par rapport à la valeur de leurs actifs. Ils doivent donc se couvrir en allongeant la duration de leurs actifs, souvent en étant en position receveuse sur des swaps de maturités longues.

«De tels besoins en gestion actif passif sont coûteux pour les fonds de pension et déstabilisants, car ils tendent à amplifier les fluctuations du marché et risquent de générer un mouvement auto-entretenu», expliquent les stratégistes taux de SG CIB. La banque rappelle ainsi qu’à chaque période de fuite vers la qualité sur les marchés depuis 2008 et donc de baisse des rendements, la partie très longue de la courbe des swaps s’aplatit (bull flattening) en partie en raison de ces flux.

Les nouvelles règles envisagées aux Pays-Bas et au Danemark correspondent à un assouplissement. En résumé, les fonds de pension ne seraient pas obligés d’utiliser une courbe en mark-to-market pour actualiser leurs passifs, et pourraient extrapoler un taux raisonnable au-delà du point à 20 ans de la courbe. La Suède, elle, propose un taux plancher temporaire pendant un an, calculé à partir des niveaux de clôture du 31 mai.

«Les besoins de duration du secteur vont baisser, estime Harvinder Sian, stratégiste chez RBS. Les taux à plus de 20 ans deviennent moins significatifs pour la gestion actif passif, ce qui devrait entraîner une pentification de la partie longue de la courbe». Ce bear steepening, une pentification liée à la remontée des rendements, s’observe déjà.