Les énigmes du dollar

Michala Marcussen, chef économiste Groupe Société Générale

Quand il y a des ventes massives sur les marchés financiers, on peut compter sur le dollar américain pour jouer le rôle de valeur refuge et gagner en force. Ce phénomène est avéré, même lorsque le catalyseur de ces ventes massives est lié aux marchés américains. La preuve : les marchés boursiers mondiaux ont connu, le lundi 5 février, l’une de leurs pires journées en plus d’une demi-décennie, et le dollar s’est apprécié de 0,5 % par rapport aux autres principales devises. Le fait que le billet vert évolue conformément aux attentes dans une telle situation est bienvenu après son comportement déconcertant de ces derniers mois. Au début de l’année 2017, le consensus tablait sur une moyenne autour de 1,06 de l’euro/dollar au début de l’année 2018. Ce chiffre se compare à la clôture de 2017 de 1,20, et 1,22 en moyenne cette année.

La Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne ont toutes deux adopté une politique monétaire globalement conforme au consensus au cours de la période. Si l’on considère l’écart de taux obligataire à 2 ans entre les Etats-Unis et l’Allemagne, il s’est creusé d’environ 70 points de base (pb) depuis début 2017. La théorie de la parité des taux suggère que cela aurait dû déclencher une appréciation du dollar, mais c’est le contraire qui s’est produit. Dans cette configuration, il est logique d’en rechercher la raison en examinant les anticipations d’inflation. Le déplacement relatif de ces anticipations n’est toutefois pas d’une ampleur suffisante pour suggérer que la parité de pouvoir d’achat ait pu constituer l’effet dominant. L’explication doit donc être recherchée au niveau de la croissance économique et des politiques budgétaires.

En regardant d’abord les anticipations de croissance, les perspectives 2018 ont été relevées en zone euro comme aux Etats-Unis. Mais alors que le consensus a ajouté environ 0,3 % aux perspectives des Etats-Unis au cours de l’année passée à 2,6 %, la révision des perspectives de la zone euro a été de plus du double à 2,2 %. Ce mouvement donne une première raison de l’appréciation de la monnaie unique.

L’autre justification de la dépréciation du dollar par rapport à l’euro (et aux autres grandes monnaies) est à chercher du côté des finances publiques. Au cours de 2017, l’opinion consensuelle sur le déficit budgétaire américain s’est considérablement détériorée au fur et à mesure que la probabilité de voir l’administration Trump réussir à faire adopter sa réforme fiscale par le Congrès grandissait. Un plan de réduction d’impôts, estimé à 1.500 milliards de dollars sur dix ans, a finalement été adopté avant Noël. Désormais, le consensus table sur un déficit budgétaire américain de 3,7 % du PIB en 2018 et de 4,3 % en 2019 (3,3 % et 3,4 %, respectivement, au début de 2017). Pendant ce temps, dans la zone euro, le consensus révisait à la baisse le déficit budgétaire à 1,1 % du PIB pour 2018 et à 1,0 % pour 2019. Ajoutons que la zone euro affiche un excédent du compte courant, contrastant avec le déficit américain.

Compte tenu de ces différentes forces, juger de l’orientation des marchés des devises n’est pas une mince affaire. Dans un premier temps, le dollar devrait bénéficier d’un soutien supplémentaire en raison de son statut de valeur refuge alors que les marchés financiers recherchent des bases plus solides. En supposant que les baisses récentes des prix des actifs s’avèrent une correction plutôt qu’un effondrement profond et durable, la réponse à la trajectoire future du dollar sera déterminée par le succès ou l’échec du stimulus de l’économie opéré par l’administration Trump.

Dans la mesure où l’économie américaine tourne déjà à pleine capacité, cette stimulation pourrait augmenter les pressions inflationnistes. C’est bien cette possibilité qui a augmenté les craintes des marchés d’une réponse plus agressive de la Réserve fédérale en termes de resserrement de la politique monétaire. La question aujourd’hui est de savoir si une période de demande plus forte peut à l’inverse rompre les phénomènes d’hystérésis, stimuler l’offre et ainsi alléger les pressions inflationnistes. C’est certainement ce que l’administration Trump espère.

La variable clé à surveiller dans ce contexte est l’investissement des entreprises. Le fait que plusieurs entreprises américaines phares ont pris l’engagement d’augmenter leurs dépenses d’investissement est encourageant. Des dépenses d’investissement plus toniques augmenteraient non seulement la productivité, mais réduiraient aussi les contraintes de capacité et accorderaient un prolongement de vie au cycle économique américain. C’est-à-dire œuvreraient en faveur d’un dollar plus fort. Si, à l’inverse, la politique de l’administration Trump échouait et que les réductions d’impôts ne faisaient que générer de l’inflation et accroître le déficit budgétaire, une nouvelle dépréciation du billet vert serait alors inévitable.

La probabilité de voir ce débat rapidement résolu est faible. Il devrait accompagner les marchés financiers une grande partie de l’année 2018. En un mot, résoudre l’énigme du dollar risque de s’avérer un processus instable.