Les dégradations de notation refroidissent le marché des titrisations

Le regain d’activité sur le marché secondaire des titrisations en Europe observé début janvier a été de courte durée. La semaine passée a été marquée par une série de dégradations de notes de crédit, notamment dans le secteur des rehausseurs de crédit. De fait, Fitch a rétrogradé de deux crans en catégorie AA la note de crédit de l’assureur monoline Ambac, alors que S&P a opté pour une mise sous surveillance négative de sa notation. Cette dernière en a fait de même pour les notations de 50 tranches présentes dans 22 titrisations européennes qui bénéficient de la garantie financière du rehausseur de crédit sur les paiements des obligations sous-jacentes. Parmi les nombreuses victimes figurent les tranches AAA de 11 titrisations corporate, de 20 titres adossés à des crédits hypothécaires résidentiels (RMBS), de 7 titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux (CMBS) et de 4 titrisations de portefeuilles d’assurance. Cette liste variée témoigne de l’étendue des risques liés aux assureurs monoline. Selon les estimations de Deutsche Bank, le volume total des titrisations garanties par Ambac s’élèverait à 17 milliards d’euros. Et sa perte trimestrielle colossale de 3,3 milliards de dollars publiée hier n’est en rien rassurante. Par ailleurs, comme attendu par le marché (voir L’Agefi du 16 janvier), les CMBS sont à leur tour rattrapés par la correction du marché immobilier. La semaine dernière, Fitch a placé sous perspective négative 4 CMBS britanniques au vu du recul des prix du marché de l’immobilier commercial et de la montée conséquente des risques de pertes en capital en cas de vente ou de refinancement des actifs à l’échéance.

Dans ce contexte, le marché secondaire s’est nettement refroidi, les marges de crédit s’écartant de 5 à 10 points de base (pb) sur les tranches AAA des titres adossées à des actifs (ABS). Côté RMBS, les tranches AA et BBB des RMBS britanniques se sont élargies de 15 à 25 pb.

Dans ce contexte, aucune opération n’est sortie sur le marché primaire la semaine passée. Le pipeline s’est tout de même étoffé de deux opérations et atteint 9 milliards d’euros. Le marché évoque surtout l’ABS de crédits automobiles de Volkswagen qui figurait dans la liste d’attente fin 2007 pour un montant de 200 à 500 millions d’euros. Cette fois, l’émetteur devrait revenir tester le marché avec une transaction de 1 milliard d’euros.

* ABS : asset-backed security ; CDS : credit default swap ; CMBS/RMBS : commercial/residential mortgage-backed security