Les CMBS européens souffrent de défauts sur les prêts sous-jacents

La dégradation du marché de l’immobilier d’entreprise pèse de plus en plus sur les CMBS européens (commercial mortgage-backed securities). A fin septembre 2010, 67 prêts sous-jacents, d’un montant global de 12,8 milliards d’euros, étaient passés entre les mains de special servicers, ces structures chargées de gérer les lignes en difficulté au sein des titrisations, d’après l’agence de notation Moody’s.

En France, trois lignes, dans trois véhicules différents, sont concernées. Il s’agit du prêt titrisé par Lehman Brothers qui a permis de financer Cœur Défense à hauteur de 1,6 milliard d’euros, de celui titrisé par Barclays Capital et attaché à l’immeuble Front de Seine à Clichy, qui vient d’être mis en vente, et le prêt pour le centre commercial SQY Ouest, titrisé dans un véhicule de Credit Suisse. Ces deux dernières lignes s’élèvent à une centaine de millions d’euros chacune.

Pour Moody’s qui a établi ce chiffrage, le nombre de prêts en special servicing devrait encore augmenter. Certains arriveront à maturité dans les prochains mois sans que le propriétaire du bien ainsi financé ne puisse les rembourser en raison d’un marché de l’immobilier d’entreprise en berne. Selon l’agence, 22 prêts devront être refinancés d’ici à la fin de l’année.

Parallèlement, le nombre de lignes sous surveillance au sein des titrisations augmente. En France, Bloomberg en recense sept, représentant 430 millions d’euros au total.

Dans certains véhicules, la maturité des prêts a été allongée ou la vente des actifs immobiliers sous-jacents a permis de liquider des lignes en défaut, avec, pour conséquence, des dépréciations et une perte pour les tranches juniors. Toutefois, cette issue n’est pas toujours possible, d’une part parce que le marché immobilier reste difficile, et d’autre part, parce que la marge de manœuvre des special servicers est limitée. Leur boîte à outils est en effet plus réduite que celle que banquiers classiques, rapporte Christian Aufsatz, analyste sur les ABS européens chez Barclays Capital. La plupart des documentations de CMBS précisent ainsi que les special servicers ne sont pas autorisés à vendre un prêt si son prix est inférieur au pair. Ils n’ont pas non plus la possibilité de fournir une ligne supplémentaire à l’emprunteur afin d’assurer le bon fonctionnement de l’immeuble sur le long terme et donc de préserver sa valeur.