Les CDO synthétiques pourraient pâtir de la nouvelle méthodologie de Fitch

La récente proposition de Fitch visant à modifier sa méthode de calcul pour les obligations adossées aux dettes d’entreprises (corporate CDO) pourrait être lourde de conséquences pour les CDO synthétiques. Selon l’agence, ces transactions, qui permettent aux banques de céder le risque d’un portefeuille sous-jacent au travers d’un CDS (credit default swap) sans transfert de cash, seraient les plus touchées par la nouvelle approche. Celle-ci comprend entre autres le réexamen des taux de défaut et des taux de recouvrement en cohérence avec les études empiriques. Sur les 600 transactions de CDO suivies par l’agence et pesant 220 milliards de dollars de dettes, 370 sont des CDO synthétiques de dettes notées « investissement ». Pour Sonia Zeggane, gérante de produits structurés chez OFI, « la nouvelle méthodologie de Fitch, si elle est adoptée en l'état, impactera l’ensemble des tranches notées par Fitch soit environ 75 milliards de dollars de CDO corporate synthétiques, dont 50 milliards de AAA. L’ampleur moyenne des dégradations à attendre est de 5 crans. Cela commencera par les CDO statiques et se poursuivra sur les CDO managés. Néanmoins, à l'échelle du marché, le volume de transactions noté par Fitch n’est pas très important. Il est assez probable que de nombreux porteurs de tranches statiques notées par Fitch se tournent vers des gérants/conseillers pour trouver des solutions à leur problème de dégradation ».

Selon Fitch, les titrisations synthétiques devraient subir des dégradations allant de 2 à 10 crans, contre 0 à 3 crans pour les CDO de portefeuilles concentrés de dettes de PME européennes. Alors que cette approche s’appliquerait aux CDO à portefeuille concentré (50 à 500 débiteurs), Fitch ajoute que « les dégradations les plus sévères sont attendues sur les transactions ayant actuellement peu ou pas de coussin de rehaussement de crédit et avec une forte concentration de débiteurs et/ou sectorielle». Par nature, la capacité de rehaussement de crédit est limitée pour les portefeuilles de dettes notées « investissement », à l’opposé des portefeuilles de junk bonds.

Alors que Lehman Brothers prévoit une chute en 2008 de 50 % des émissions de CDO synthétiques, celles qui sont engluées dans le pipeline depuis des mois (Ocelot CDO III, Piccadily III) risquent de devoir attendre l’adoption par Fitch de sa méthodologie avant de venir tester le marché primaire.