Le segment de la dette subordonnée devrait rester encore déprimé

L’Agefi: L'écart entre les marges des obligations financières et des non-financières peut-il encore grandir ?

Alexandre Caminade: Cet écart provient essentiellement de la correction observée sur le segment subordonné des dettes financières. Les mauvaises nouvelles se sont accumulées sur ce marché avec entre autres la décision de Deutsche Bank de ne pas racheter par anticipation une obligation lower tier two (LT2), les pertes abyssales d’AIG, RBS et Fortis, le passage en high yield de dettes tier one (T1) provoquant des ventes forcées, le non-paiement de coupon sur les dettes T1 de Depfa et Dresdner et le changement de la documentation sur les LT2 de Bradford & Bingley. Le risque d’extension de maturité et de non-paiement des coupons a été pris en compte très violemment par le marché avec une discrimination limitée. Le prix moyen des obligations T1 ressort à 30% pour celles investment grade et 13% pour celles high yield. L’incertitude demeure élevée pour les dettes subordonnées des banques contrôlées par les Etats et sur la position des régulateurs. Notons également l’hétérogénéité des clauses liées à ces émissions. De notre point de vue, la correction a été trop forte sur certains noms. Le marché semble se stabiliser avec l’émergence de nouveaux acheteurs, fonds distressed et hedge funds.

Dans ce contexte, quelle est votre stratégie?

Notre stratégie actuelle est d’identifier les titres impactés de façon excessive. Néanmoins, compte tenu des incertitudes citées, le segment de la dette subordonnée devrait rester encore déprimé. Concernant les obligations non financières, notre approche est sélective et défensive.