Le retour de la dette PIK témoigne du haut de cycle sur le high yield

C’est la plus importante émission d’obligations PIK (payment in kind) de l’année, et un record au niveau européen pour ce mécanisme de dette qui permet à l’émetteur de payer les intérêts sous forme de nouveaux titres. C’est aussi la plus grosse émission libellée en livres pour un émetteur noté CCC depuis 2007.

Dans le cadre du rachat du groupe d’immobilier Annington Homes à Nomura, le fonds Terra Firma a choisi de financer en partie cette acquisition via un placement auprès d’investisseurs obligataires pour 550 millions de livres (679 millions d’euros) d’instruments PIK à maturité 2023 avec un coupon de 13%. Le titre PIK subordonné en question est noté Caa1 par Moody’s.

Le câblo-opérateur suédois Com Hem a quant à lui récemment émis pour 250 millions d’euros de PIK avec un rendement de 12,4%. Pour mémoire en France, le groupe de surgelés Picard avait levé en 2010 pour 38 millions de dette PIK à échéance 2019.

Pour Arnaud Joubert, managing director financing advisory chez Rothschild, on ne peut cependant pas parler de redémarrage ni d’ailleurs de marché à part entière. «L’émission de PIK notes est, en Europe, un épiphénomène sur le marché du high yield. Lorsque l’on voit réapparaître ce type d’émission c’est généralement le signe que l’on a atteint un haut de cycle sur le segment high yield», explique-t-il. «Cela démontre le climat très haussier du marché haut rendement avec un niveau de l’indice Crossover actuellement à 505 pb, contre 750 pb en début d’année. Dans un marché avec des spreads si serrés, les émetteurs high yield peuvent à nouveau placer des titres qui ne versent pas de coupons en numéraire», explique un analyste financier.

On peut distinguer deux types d’émissions: les émissions d’obligations PIK cotées sur le marché, et la mise en place de gré à gré de tranches de mezzanine PIK dans les montages LBO, ce qui est plus courant.

Les PIK ont connu leur apogée en 2007 avant la crise financière. Aujourd’hui, on note un appétit pour ce type de dette de la part de certains investisseurs en quête de rendements très élevés, entre 10 et 13% en moyenne, et qui sont prêts à prendre des risques avec de la dette très subordonnée, donc la moins bien notée. Du point de vue des émetteurs, c’est un moyen d’émettre plus de dette sans peser sur les frais financiers déboursés en cash, ce qui leur permet de ne pas dégrader leurs ratios de crédit cash.