Le marché secondaire des CLO en Europe se normalise

Alors que le marché des titres adossés à des prêts (CLO) américain vient de rouvrir ses portes, son homologue européen voit son activité secondaire s’améliorer. Si les émissions de CLO n’ont toujours pas repris en Europe, les spreads, eux, sont en plein processus de rétrécissement.

Selon UniCredit, les CLO notés A et AA, toutes catégories confondues, enregistrent un resserrement de leurs marges, depuis le début de l’année, respectivement de 510 et 200 pb à 690 et 750 pb. Actuellement, plus de 50% des CLO européens sont adossés à des prêts de PME allemandes et espagnoles, 17% étant adossés à des leveraged loans [prêts à effet de levier; ndlr].

La dynamique sur les spreads a été notamment nourrie par le redressement au-dessus des 96 cents, sur le pair, des prix de la plupart des leveraged loans les plus liquides. Ce qui retire surtout beaucoup de pression aux CLO adossés à ces actifs et dotés de clauses de «surdimensionnement en principal» (valeur de marché de l’actif sur total du passif) et de ratios de couverture d’intérêts. «Avec les extensions et restructurations actuelles des prêts, la problématique du refinancement s’est, jusqu’à présent, quelque peu apaisée dans l’univers des CLO de leverage loans en Europe», estime UniCredit. La banque note que les investisseurs institutionnels deviennent plus actifs, notamment sur les tranches mezzanines.

Mais cette embellie se fait au cas par cas et les volumes traités restent limités. Certaines transactions au portefeuille d’actifs sous-jacents granulaire, comme les CLO de PME allemandes, se traitent à des spreads de 150 pb. D’autres, à la couverture fortement concentrée sur l’immobilier et sur des économies en panne, tels que les CLO de PME espagnoles, ont des marges avoisinant les 1.000 pb.

Surtout, la classe d’actif n’est pas sortie de la crise. S&P a dégradé 88 tranches de CLO, pour total de 6,33 milliards d’euros suite à la mise à jour de sa méthode et à la détérioration de la qualité de crédit des collatéraux, dont l’exposition à des débiteurs défaillants ou rétrogradés en catégorie CCC s’est accrue. Selon l’agence, 206 CLO européens ont dans leurs portefeuilles des débiteurs clés en commun, ce qui pourrait les affecter.

Côté primaire, l’activité devrait rester atone un moment. UniCredit juge les marges à l’émission des CLO retenus au bilan des originateurs trop élevées pour permettre d’être placées sur le marché.