Le marché obligataire prépare le retour de la BCE

Les responsables de la Banque centrale européenne (BCE) ne s’en cachent pas. Ils l’ont clamé bien haut ces dernières semaines : ils sont prêts à rouvrir leur boîte à outils pour contrer le ralentissement économique mondial aussi bien que des anticipations d’inflation en voie d’attrition. Baisse du taux de dépôt et programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP, ou quantitative easing, QE) vont reprendre du service. Les analystes de marché en sont convaincus. Particulièrement attendue, la remise en route des achats d’actifs sur les marchés d’obligations d’entreprise. Leur univers de titres éligibles au QE présente l’avantage d’être large, contrairement à certains marchés souverains, en voie d’asséchement suite aux achats de la BCE, comme le phénomène de raréfaction du Bund. Les attentes à l’égard d’un CSPP2 (corporate sector purchase programme) sont élevées. Le premier du nom avait été initié en mars 2016 comme quatrième volet du programme d’achats, après les PSPP (public sector), ABSPP (asset-backed securities) et CBPP3 (covered bonds). Avec ce programme, la BCE a acheté 177 milliards d’euros d’obligations d’entreprise jusqu’à la note BBB, pas loin de 15 % du marché.

« Le consensus de marché table sur un CSSP2 au dernier trimestre 2019, avec une interrogation : Sera-t-il initié sous la responsabilité de Mario Draghi ou par Christine Lagarde ? », indique Vincent Marioni, directeur des investissements de Crédit d’Allianz GI. Sur la base des standards du CSPP1, Vincent Marioni évalue le gisement de titres éligibles entre 330 et 410 milliards d’euros. Le montant des achats pourrait être de l’ordre de 3 à 4 milliards par mois, soit « 20 % à 30 % du marché primaire », indique le gérant. Actuellement, un quart du marché de l’investment grade (IG) délivre des rendements négatifs.

Financières intégrées ?

La grande différence avec 2016 est la présence aujourd’hui dans le marché d’une demande supérieure à l’offre. Après des sorties nettes de capitaux en 2018, l’année 2019 a commencé tambour battant. Depuis janvier, « les émissions IG non financières ont atteint 176 milliards d’euros, comprenant 86 milliards de tombées obligataires à refinancer. Le marché les a parfaitement absorbées », explique Vincent Marioni.

Le consensus voit le CSPP2 repartir avec les mêmes critères d’éligibilité que son aîné. Tout comme en 2016, les financières en seraient exclues pour cause de conflit d’intérêt, la banque centrale ne pouvant pas se retrouver à la fois superviseur d’établissements de crédit et acheteur d’obligations de ces mêmes institutions. En mars 2016, la BCE avait tout de même surpris son monde en intégrant les entreprises notées BBB, rappelle Wolfgang Bauer, gérant de M&G Investments : « Cette fois-ci, la grande variante pourrait être l’intégration d’obligations de banques de premier rang… Cet ajout à la liste d’achats élargirait considérablement la palette d’investissements de la BCE, les banques représentant près de 30 % de l’univers IG en euro. » Ces achats réduiraient les coûts de financement des banques européennes, qui risquent d’être pénalisées par une nouvelle baisse du taux de dépôt (actuellement à -0,4 %) sur leurs réserves excédentaires à la banque centrale. Une baisse du taux de dépôt de 10 ou 20 points de base est le plus souvent évoquée. L’intégration des bancaires pourrait aussi compenser la réduction de la durée des TLTRO3 de 4 à 2 ans, dont une des justifications est de ramener les banques vers les marchés.

Autre différence avec 2016, les deux principaux marchés émetteurs, donc bénéficiaires du CSPP, sont la France et l’Allemagne. Depuis le début de l’année, un troisième acteur prend du poids : les entreprises américaines, attirées par les taux d’intérêt en euro. Le programme d’achats de la BCE accepte les entreprises non originaires de la zone euro si les émissions d’obligations sont réalisées par leurs filiales locales. Selon Bloomberg, elles auraient émis cette année 16 milliards de titres éligibles.