Le marché obligataire corporate court après sa liquidité perdue

Quand le premier gérant au monde tire la sonnette d’alarme sur le manque de liquidité du marché obligataire, la prudence est de mise. BlackRock a mis le doigt fin septembre sur l’un des sujets de préoccupation majeure du moment. Quelques jours plus tard, RBS publiait un sondage éloquent: 84% de ses clients voient dans le manque de liquidité un risque systémique pour les marchés de crédit, et 53% estiment que la situation va empirer.

La capacité à acheter et vendre sans faire bouger le marché, et les fourchettes de prix bid-ask, sont les critères les plus regardés par les gérants. Leur dégradation tient avant tout aux réformes réglementaires, qui ont poussé les banques à réduire leur compte propre et leur bilan. «Aux Etats-Unis, le stock des obligations corporates au bilan des teneurs de marché a plongé de 75% depuis le pic de 2007», indique Alberto Gallo, patron Europe de la recherche crédit chez RBS. La situation est également tendue sur les marchés européens. «Le marché euro investment grade est relativement plus liquide que le marché américain, vous pouvez facilement traiter 10 millions d’un coup, expliquait la semaine dernière Chris Bullock, gérant crédit chez Henderson GI, de passage à Paris. Sur l’euro high yield, un bloc d’un ou deux millions est liquide, mais au-delà, vous risquez de faire décaler les prix à la baisse. Le marché high yield en sterling est encore moins liquide». Entre les deux extrêmes, on trouve les CoCos bancaires et les hybrides corporates, du fait de leur taille – parfois plusieurs milliards pour une ligne – et de l’intérêt des banques à assurer un minimum de liquidité sur leur propre dette. Quant au marché des CDS, «il souffre d’une baisse du nombre de contreparties avec le départ des desks de prop trading des banques et de certains grands fonds d’arbitrage», souligne Chris Bullock. Cette mutation structurelle soulève des craintes de correction massive le jour où la décollecte forcera les investisseurs à liquider tous en même temps leurs positions.

Une remontée des taux de la Fed, identifiée comme le risque numéro un, donnerait le signal du départ. «Les marchés du crédit sont au bord d’un gros mouvement de vente, le high yield en particulier», souligne Alberto Gallo. Le sentiment des investisseurs commence à changer, dans des proportions encore modestes. Les fonds européens high yield ont enregistré à la date du 8 octobre leur sixième semaine consécutive de retraits nets, à 1,2 milliard de dollars, selon les statistiques d’EPFR.

Le printemps et l’été 2013, après que la Fed a évoqué en mai une baisse de ses rachats d’actifs, ont déjà montré l’étroitesse de la porte de sortie. «La faible liquidité a accentué le mouvement de vente, notamment sur des produits retail comme les ETF», rappelle Alberto Gallo. Aux Etats-Unis, 37% du marché du crédit est détenu par les particuliers à travers les fonds mutuels.

La correction intervenue ces dernières semaines en Europe constitue aussi un bon rappel à l’ordre. Depuis juillet, l’indice iBoxx HY est passé de 320 à plus de 400 points de base. «Le high yield européen s’est montré beaucoup plus sensible que l’investment grade au mouvement de vente survenu en septembre sur le marché américain. Attention, cette faiblesse pourrait très bien s’étendre à l’investment grade en euros», notent Guy Stear et Juan Esteban Valencia, stratégistes chez SG CIB. Outre-Manche, la débâcle du distributeur britannique Phones 4u a contribué à faire plonger de 10% le marché high yield en sterling le mois dernier. Elle aurait coûté au passage aux banques teneurs de marché plusieurs dizaines de millions de livres, estiment des sources de marché, de quoi les inciter à réduire encore leur stock de dette au bilan.

Malgré un diagnostic partagé, la structure du marché n’est pas près de s’améliorer faute de réformes crédibles. Standardiser et réduire les lignes de dette, qui se comptent parfois en centaines pour un émetteur ? Les emprunteurs n’ont pas intérêt à se priver du sur-mesure qu’offrent les marchés de crédit.

Rassembler tous les acteurs de ce marché de gré à gré sur des plates-formes multilatérales ? Les projets se multiplient, mais les market-makers n’ont guère envie d’y sacrifier leurs marges. «La solution peut intéresser les grands gérants indiciels comme BlackRock qui ont d’énormes portefeuilles à rééquilibrer chaque jour, mais moins les gestion actives, qui traitent au cas par cas et sont davantage sensibles au prix», ajoute un professionnel. Qui espère, comme les autres, que le risque de liquidité ne fera pas oublier les bons fondamentaux des émetteurs.

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