Le marché financier est confronté à la pénurie structurelle de valeurs refuges

La demande d’actifs refuges croît alors que dans le même temps l’univers de ce qui est considéré comme sans risque rétrécit». Le constat dressé par le FMI dans l’un des chapitres de son rapport de stabilité résume l’un des changements structurels à l’œuvre dans la finance. Alors que la crise des dettes souveraines en zone euro a remis à plat la notion d’actif sans risque, le déséquilibre croissant entre demande et offre pourrait entraîner «des sautes de volatilité à court terme, des comportements moutonniers et des ‘runs’ sur la dette souveraine».

Ce déséquilibre n’est pas nouveau, comme l’a montré le recyclage des réserves de change dans les emprunts d’Etat. Mais il s’accroît. Côté offre, le nombre de souverains notés dans la catégorie AAA diminue et leur qualité de crédit se dégrade. Si l’on excluait du périmètre des valeurs refuges tous les pays dont le CDS dépasse 200 pb, cela réduirait l’offre de dette souveraine «sans risque» de plus de 9.000 milliards de dollars à l’horizon 2016, soit 16% du total. Le secteur privé produit lui aussi de moins en moins d’actifs refuges, dont une grande partie était constituée, avant la crise de 2007, de titrisations...

La demande traditionnelle émanant des fonds souverains ou des gestionnaires de réserves de changes devrait rester soutenue. S’y ajoutent des effets réglementaires. Les nouvelles règles de liquidité sous Bâle 3 poussent par exemple les banques à accroître leur détention d’emprunts d’Etat. La centralisation, sur des chambres de compensation, des transactions de gré à gré sur les dérivés obligera les contreparties à apporter davantage d’actifs de qualité en garantie: un effet immédiat évalué «entre 100 et 200 milliards de dollars» par le FMI.

Les distorsions de marché sont déjà visibles. Après la faillite de Lehman Brothers, les bons du Trésor américains ont été adjugés à des taux négatifs car ils étaient les seuls actifs acceptés dans les opérations de prêt emprunt (repo). Le FMI évoque aussi le risque de bulles, ou de variations exagérées des prix le jour où une valeur perd son caractère de refuge. Pour l’institution, plusieurs mesures permettraient de corriger ces excès: arrêter de pondérer à zéro la dette souveraine pour le calcul des exigences en capital des banques, mieux calibrer les ratios de liquidité Bâle 3, ou élargir le périmètre des collatéraux acceptés par les chambres de compensation.