Le marché européen des obligations sécurisées rebondit en attendant la BCE

La BCE ne débutera que mi-octobre son troisième programme d’achat de covered bonds (CBPP3), mais semble déjà avoir eu un effet sur les marchés. Le mois de septembre a marqué la rentrée la plus active depuis 2010 sur le marché primaire. Près de 14 milliards d’euros ont été levés le mois dernier à travers 13 émissions, contre 9,3 milliards lors des mois de septembre 2013 et 2012.

L’annonce du programme, début septembre, à la surprise générale, en même temps que le futur plan de rachats d’ABS, a-t-elle poussée les banques à émettre ? «La réponse est incertaine, mais on remarquera que 12 obligations sécurisées euro benchmark ont tout de même été émises depuis, toutes avec des niveaux de sursouscription élevés (allant jusqu'à 333%) et des spreads très étroits offrant très peu de rendement excédentaire, au bénéfice des émetteurs», soulignent les analystes crédit de Natixis.

Ce rebond de près de 50% des volumes sur le marché primaire en un an ne doit pas masquer l’assèchement du marché secondaire. Les tombées ont atteint 19,5 milliards d’euros en septembre. Depuis le début de l’année, l’offre nette de titres est négative de 33 milliards d’euros, selon les calculs de Natixis. Sur le dernier trimestre 2014, 35 milliards d’euros de covered bonds en euros arriveront à échéance. Ajouté aux promesses de la BCE, ce phénomène a provoqué un nouveau rétrécissement des spreads, notamment du côté des multi-cédulas espagnoles (-36 pb sur un mois) et des obligations sécurisées portugaises (-32 pb).

Les conditions du CBPP3 ont été en partie dévoilées le 2 octobre. Les titres devront être éligibles au refinancement de la BCE, émis par des institutions ou des véhicules européens, notés BBB- au minimum, libellés en euros, et l’Eurosystème ne rachètera pas plus de 70% de chaque ligne, ou 30% dans le cas des titres grecs et chypriotes, qui bénéficient d’une dérogation à la contrainte de notation.

Ces critères sont très semblables à ceux du programme ABS, dont le manque de précision a cependant déçu les opérateurs de marché la semaine dernière. «Le délai de notation d’une opération de titrisation étant d’environ 3 mois et aucun intérêt massif n’ayant encore été identifié au guichet des agences de notation, les premiers effets sur le marché primaire périphérique devraient donc seulement se faire ressentir à partir du premier trimestre 2015», note Henri de Mont-Serrat, chez Natixis.

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