Le marché européen des dérivés de crédit se standardise

La faillite de Lehman Brothers avait révélé l’enjeu du risque de contrepartie sur le marché des dérivés de crédit, ces contrats d’échange qui offrent une protection contre le risque de défaut. Depuis, les autorités ont poussé les professionnels à améliorer le fonctionnement de ce marché de gré à gré. Des opérations de compression de credit default swaps (CDS) ont permis de diminuer le montant notionnel de ces contrats de près de 30 % au second semestre 2008, à 38.600 milliards de dollars, et donc de réduire la prise de risque pour les banques.

L’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a, dans le même temps, développé une nouvelle documentation. Début avril, un nouveau standard a été introduit pour les CDS américains. Puis, le 22 juin, le marché européen a, à son tour, fait un pas vers la standardisation. Les coupons versés par l’acheteur de protection au vendeur sont dorénavant fixes. Quatre niveaux allant de 25 points de base (pb) à 1.000 pb sont proposés. Jusqu’alors, l’investisseur achetait la protection contre le risque de défaut d’un émetteur au spread affiché sur le marché. Le prix évoluant ensuite, le débouclage du contrat, en prenant une position inverse, ne pouvait pas annuler totalement le paiement du coupon. Le contrat n’étant pas totalement annulé, l’investisseur restait exposé au risque de contrepartie.

Avec des coupons fixes, les débouclages et les échanges sont facilités. Concrètement, le nouveau standard implique un mouvement de cash à l’initiation du contrat. Le vendeur doit en effet verser à l’acheteur une soulte qui correspond à la différence entre le coupon fixe et le spread sur le marché.

« Le nouveau standard présente l’avantage de préparer le terrain pour les chambres de compensation, explique Jean-Marie Dumas, gérant crédit chez Crédit Agricole Asset Management. Les CDS sur les émetteurs ont à présent un fonctionnement similaire à celui des CDS sur indices de dérivés de crédit où le coupon était déjà fixe. Les sociétés de gestion sont donc déjà habituées à traiter ces opérations. »

Aux Etats-Unis, les professionnels ont choisi de ne retenir que deux coupons fixes, de 100 et 500 pb. Les financiers de part et d’autre de l’Atlantique ont également opté pour des approches différentes sur les événements de crédit. Aux Etats-Unis, les restructurations ne sont plus considérées comme telles alors qu’elles font toujours partie des événements de crédit en Europe.