Le marché des covered bonds devient sélectif pour les émetteurs périphériques

Dans son ensemble, le marché primaire des covered bonds en euro se porte bien. Le volume des émissions, pour plus de 80 % adossées à des prêts hypothécaires, atteint 127 milliards d’euros depuis le début de l’année, contre 109 milliards sur la même période l’an dernier. Mais la crise de la dette souveraine, qui s'était déjà traduite par une hausse de la rémunération que doivent offrir les émetteurs des pays périphériques, est en train de peser davantage sur ces derniers. Début juin, l'émission d’obligations sécurisées de Santander, adossées à des prêts au secteur public, s’est mal passée. Sur un volume d’un milliard, seuls 500 millions ont été placés sur le marché, le reste restant entre les mains des banques chefs de file et des filiales de Santander, d’après le Wall Street Journal de vendredi dernier. Les titres, d’une maturité de quatre ans, offraient un spread de 195 points de base au-dessus du taux midswap.

La forte volatilité sur la dette souveraine espagnole a compliqué le placement. «Entre le lancement et la mise à prix des covered bonds de Santander, le rendement de la dette souveraine s’est écarté, ce qui, mécaniquement a réduit le spread entre les rendements des nouveaux titres et des obligations d’Etat», explique un responsable de la syndication n’ayant pas participé à l'émission. Pour lui, «l’accès au marché des obligations sécurisées pour Santander et BBVA n’est encore qu’une question de prix».

Le choix des prêts aux collectivités comme collatéral a également pesé, au moment où la santé financière des régions espagnoles préoccupe le marché. Santander a certainement choisi ce format, car «le vivier de prêts servant de collatéraux (aux) covered bonds n’est pas extensible à l’infini, explique le bureau d'études Raymond James. Le recours à des poches de prêts de moins bonne facture (comme ces prêts aux collectivités locales), à mettre en garantie, pourrait s’étendre à l’avenir, rendant encore plus difficile l’accès des banques espagnoles au refinancement par les marchés de capitaux».

Pour les émetteurs des zones plus solides, la nature du collatéral ne gêne pas les investisseurs. «Nous avons émis pour 5,9 milliards d’euros d’obligations foncières publiques depuis le début de l’année, sur un programme prévu de 7 milliards», souligne Gilles Gallerne, directeur général de Dexia Municipal Agency.