Le marché des CMBS ne devrait pas échapper à une correction en 2008

De retour de vacances, les investisseurs ont été un peu plus actifs sur le marché européen des titrisations. Alors que les marges se sont resserrées de 5 points de base (pb) sur les grandes catégories de produits comme les RMBS prime britanniques et néerlandais, les analystes d‘UniCredit, eux, ont relevé des « signes discrets d’une activité croissante du côté des acheteurs ». Pour autant, les émetteurs ne se sont pas aventurés sur le primaire. Alors que le stock d'émissions en attente ne s'élève plus qu'à 7,6 milliards euros, DECO 17, un titre adossé à des crédits hypothécaires commerciaux (CMBS) d’un montant de 1,25 milliard d’euros, a été la seule émission la semaine passée. Selon l’équipe de recherche ABS & CDO de Natixis, ce CMBS « avait été proposé au marché en août 2007, puis retiré et finalement émis en décembre dernier, après maintes péripéties liées à la crise du crédit. Au moment de l’émission, seule la tranche AAA senior avait été préplacée, les autres ayant été retenues par l’émetteur ».

Mais en 2008, les CMBS ne devraient pas réchapper au scénario de forte correction. « Conséquence de la crise du crédit, un repli de la demande de l’immobilier commercial dans un environnement économique moins prospère est anticipé par les principaux acteurs européens de ce marché », note UniCredit. Lehman Brothers, qui prévoyait en décembre un volume en 2008 ne représentant que 55 % de celui de 2006 (62,6 milliards d’euros), anticipe « une hausse des loyers moins robustes en zone euro et Royaume-Uni avec le relatif adoucissement de leurs perspectives 2008 ». Associés à une demande d’investissement réduite, des rendements locatifs bas mèneraient à une baisse des prix. Pour UniCredit, les flux de liquidités générés seraient moins stables et moins prévisibles, notamment pour les centres commerciaux régionaux ou les bâtiments de bureaux. Par ailleurs, une baisse significative des cash-flows conduirait aussi à une révision de la valorisation des propriétés sous-jacentes et à des dégradations de notations.

Les marges actuelles des tranches AAA en Europe, qui évoluent entre les 90 et 107 pb, reflètent la forte défiance des investisseurs à leur égard. Lehman Brothers estime que les CMBS britanniques semblent plus vulnérables que les autres en Europe, et plus particulièrement leurs tranches mezzanines.

ABS : asset-backed security ; CDO : collateralized debt obligation ;

CMBS/RMBS : commercial/residential mortgage-backed security.