Le décalage entre le marché obligataire cash et les CDS se réduit

Le marché de la dette obligataire privée se normalise très progressivement. Certes, l’activité primaire est euphorique. Environ 160 milliards d’euros d’obligations non-financières en Europe ont été placées depuis le début de l’année. Les primes d’émission par rapport aux credit default swaps (CDS) sont passées d’un niveau oscillant entre 100 et 200 points de base (pb) en janvier à 60 pb en moyenne en mai. Enfin, la palette d’émetteurs venant sur le marché est de plus en plus large.

Mais d’autres indicateurs témoignent d’un retour au calme plus graduel du marché du crédit. Les spreads sur le secteur secondaire sont encore bien loin des niveaux antérieurs au début de la crise financière. L’indice iBoxx sur les titres privés en euro ressort à 330 pb par rapport aux taux de référence contre un plus haut à près de 480 pb un peu plus tôt dans l’année. Toutefois, la marge de progression est encore grande puisque l’indice ressortait à moins de 250 pb avant Lehman Brothers. Même constat sur l’écart entre le cash et les dérivés. Ainsi, la « base » entre l’indice cash Merrill Lynch Credit et l’indice sur les dérivés iTraxx Europe est passée de près de -280 pb à -175 pb depuis mars. Elle reste toutefois très éloignée des -25 pb prévalant avant l’été 2007.

Si l’on ne tient compte que des titres non financiers, la base ne présente pas de signe d’amélioration pour le moment, selon les stratégistes crédit de Barclays Capital. Pourtant, d’après leur modèle, la base devrait en théorie retomber à zéro d’ici la fin de l’année. De fait, expliquent-ils, les éléments qui avaient contribué au décalage entre les marchés cash et dérivés sont dorénavant en train de se normaliser. Ils citent notamment la diminution du coût du capital et l’amélioration de la liquidité sur le marché secondaire.

Malgré cela, la base tarde à se réduire, reconnaissent les stratégistes. La forte réduction des spreads sur les CDS ne s’est en effet pas accompagnée d’une détente aussi prononcée sur le marché cash. Par ailleurs, l’explosion de l’activité primaire qui s’est faite au prix de conditions attractives, a pu empêcher un resserrement sur le marché secondaire. « Ces deux facteurs se dissiperont dans le temps, avancent les stratégistes, ce qui permettra une normalisation graduelle, et probablement erratique, de la base ».