Le CMBS britannique White Tower symbolise les difficultés du secteur

Le plongeon des prix des bureaux londoniens vient de provoquer le premier défaut d’un prêt hypothécaire commercial de taille significative. Depuis le montage du crédit en novembre 2006, le prix de ses actifs sous-jacents a en effet été divisé par deux. Fin juin, les biens financés, neuf immeubles de bureaux d’une superficie totale de 202.000 mètres carrés, ont été évalués à 929 millions de livres (1,1 milliard d’euros). Compte tenu de cet effondrement de la valorisation, le prêt a largement dépassé le ratio de la dette sur la valeur de l’actif (LTV) fixé contractuellement. Alors que le plafond avait été initialement établi à 83 %, le rapport a atteint 155 %. Le prêt arrivant à échéance dès octobre prochain, un refinancement n’était pas envisageable. Les banques sont en effet actuellement très prudentes sur l’immobilier commercial.

La majeure partie de ce prêt est titrisée via le véhicule White Tower 2006-3. L’encours des CMBS (titres adossés à des prêts hypothécaires) s’élève à 1,15 milliard de livres. « Cette titrisation affiche une très forte concentration des risques, observe Allan Nebbou, analyste chez Natixis. Elle est basée sur un seul prêt. Par ailleurs, les actifs sous-jacents ne sont pas diversifiés, ni en termes géographiques ni en termes immobiliers ».

En raison du défaut, le prêt est à présent géré par un special servicer, Hafield Philips International. Il a pour mission d’offrir aux investisseurs dans la titrisation la meilleure issue possible. Un nouveau financement semblant très difficile à obtenir dans le contexte actuel et compte tenu de la LTV, une cession d’actifs semble la porte de sortie la plus probable, d’après Standard & Poor’s. Hafield Philips International devra trouver une solution d’ici à octobre 2012, date à laquelle la titrisation arrivera à maturité. L’évolution du marché immobilier londonien sera donc un élément déterminant dans le succès de l’opération.

Pour l’heure, les ventes contraintes sont limitées, les investisseurs dans les CMBS préférant attendre, dans la mesure où les cash-flows générés permettent de payer le service de la dette. Pour Standard & Poor’s, le risque de refinancement est déjà élevé sur les prêts sous-jacents des CMBS britanniques. Puis, entre 2011 et 2014, il devrait peser sur les prêts sur lesquels sont adossés les CMBS européens.