La titrisation atypique de Tesco est loin d’annoncer le retour des CMBS

La semaine dernière, Tesco a animé le marché de la titrisation. Le distributeur britannique a émis Tesco Property Finance 1 Plc, un titre adossé à des prêts hypothécaires commerciaux (CMBS) de 430 millions de livres. La première opération publique de l’année dans la zone euro et le premier CMBS depuis juillet 2008.

Portant sur des tranches de classe A, le CMBS arrangé par Goldman Sachs a été sursouscrit trois fois. Le spread est ressorti sur la fourchette basse attendue de 330-350 pb. Il s’est placé auprès d’une soixantaine d’investisseurs, dont 85 % basés au Royaume-Uni. Les investisseurs à long terme, les fonds de pension et les gérants d’actifs ont raflé 85 % de l’émission, contre 10 % seulement pour les banques. « D’abord, les investisseurs sont attirés par les transactions immobilières, et les fonds de pension particulièrement tentés par le financement structuré adossé à des actifs long-terme. Ensuite, les investisseurs veulent se couvrir contre l’inflation », estime SG CIB.

En détail, l’opération structurée est celle d’un « sale and lease back » de 14 propriétés du groupe Tesco, une variante du leasing [le preneur de crédit-bail vend des bâtiments pour les reprendre immédiatement en location: ndlr]. L’opération également indexée sur l’inflation permet à Tesco de restructurer sa dette et d’optimiser sa fiscalité.

Mais vu son caractère atypique, pour Deutsche Bank, ce CMBS est loin de constituer un point de retournement de ce marché. La banque pointe du doigt le fait qu’il soit lié au risque de crédit Tesco et qu’il porte sur une seule catégorie de tranche. « Nous nous inquiétons de la qualité de crédit de Tesco. Nos analystes sectoriels sont négatifs sur la signature et recommandent d’acheter de la protection sur les CDS », note de son côté SG CIB. La simplicité de la structure (un originateur, un vendeur, un arrangeur) est un point négatif en termes de risque de contrepartie. L’existence de contrats de swaps entre les trois parties, elle, complique les flux de liquidité. La solidité des actifs sous-jacents dans des zones économiques affaiblies est aussi en question.

Surtout, la dégradation des fondamentaux ne favorise pas les émissions de CMBS. S&P a relevé un saut du taux de défaillance des prêts seniors libellés en euro de 3,18 % fin avril à 3,91% fin mai. Celui des prêts en livres s’est stabilisé à un niveau élevé de 3,8 %.