La réduction des effets de levier met à l'épreuve les marchés de crédit

Des indices de crédit pris dans une spirale infernale et des banques de plus en plus enclines à fermer les cordons de leur bourse : tel est le cocktail détonant qui place aujourd’hui plusieurs hedge funds en difficulté. L’un d’eux, le britannique Peloton Partners, a ainsi écrit la semaine dernière à ses clients pour leur annoncer qu’il devait liquider son fonds ABS (asset-backed securities) - investi dans des titres adossés à l’immobilier américain - de 2 milliard de dollars (1,3 milliard d’euros). Il a aussi gelé un autre fonds. « Nos fournisseurs de crédit ont resserré sévèrement leurs critères, sans égard pour la qualité de crédit ou l’historique de performance des sociétés prises individuellement, ce qui a multiplié nos difficultés et nous a empêchés de pouvoir répondre aux appels de marge », ont expliqué les cofondateurs de Peloton Partners, Ron Beller et Geoff Grant.

Cette liquidation forcée est d’autant plus emblématique que le hedge fund avait su tirer parti en 2007 de la crise du subprime. En pariant sur une remontée des taux de défaut, son fonds ABS a dégagé un rendement de 87 %. Mais la société n’avait pas prévu une telle dégradation des indices de crédit en 2008, qui ont connu le pire début d’année de leur histoire, ni la contagion de cette crise à des actifs a priori isolés du subprime. Les indices ABX, mesurant la performance de titres émis au second semestre 2007, notés AAA et AA, et adossés à des prêts immobiliers, ont chuté de 10 et 13 points sur le seul mois de février. L’ABX AAA se traite désormais à 60 cents pour 1 dollar.

La glissade des indices a été motivée, ironie du sort, par des craintes de vente forcée de la part de structures utilisant du levier. Pour les mêmes raisons, l’iTraxx Crossover, mesurant la qualité de crédit des entreprises notées en catégorie à haut rendement, s’est envolé au-delà des 600 points en février. Or, ces craintes alimentent un cercle vicieux sur le crédit. Les prime brokers, prêteurs de levier aux hedge funds et eux-mêmes filiales de banques touchées par la crise (comme UBS ou Bear Stearns), voient décliner la valeur des actifs qui leur servent de garantie. En exigeant des appels de marge plus importants ou en coupant les vivres aux fonds, ils peuvent précipiter des ventes forcées d’actifs, qui alimentent à leur tour la chute des indices.