La nationalisation de Northern Rock de bon augure pour son «master trust» Granite

L’annonce de la nationalisation temporaire de Northern Rock n’est pas passée inaperçue sur le marché des titrisations. Elle est surtout de bon augure, à court terme, pour son master trust Granite, véhicule finançant de manière continue ses crédits immobiliers résidentiels. Pour Deutsche Bank, «la nationalisation est positive pour Granite dans le sens où un émetteur proche de la banqueroute a été remplacé par une entité sans risque». Et le jeu en vaut la chandelle. Granite peut émettre jusqu'à 50 milliards de livres de RMBS, soit plus 50% des prêts hypothécaires détenus par Northern Rock à la mi-2007. Granite devance d’ailleurs Arkle (Lloyds TSB), Permanent (Halifax) et Holmes (Abbey National) qui peuvent émettre, dans l’ordre, jusqu'à 46, 45 et 39 milliards de livres. Les master trusts ont constitué, ces dernières années, le moteur du marché RMBS prime.

Lehman Brothers juge cette nouvelle «dans son ensemble positive pour les investisseurs de Granite, tant que le gouvernement respectera son objectif de maintenir la société opérationnelle». Surtout, la reprise en main de la banque par l’Etat, qui s’est traduite par un relèvement par S&P de la note long terme de la banque de A-à A, diminue les risques de contrepartie au niveau des swaps de taux contractés entre Northern Rock et Granite et de déclenchement de covenants liés aux actifs. Cela réduit aussi le risque de recouvrement et de gestion des prêts (servicing). «En dehors du fait qu’elle cristallise les garanties du gouvernement mises en place auparavant et visant à couvrir les risques résiduels de Northern Rock liés à son ‘master trust’ (entre autres risques de liquidité et de liquidations forcées), la détention publique atténue le risque que les options ‘call’ sur les obligations Granite ne soient pas exercées», précise Deutsche Bank. Le remboursement des dettes de Granite avant déclenchement des clauses d’ajustement (step-up) permet à Northern Rock de préserver sa capacité à financer ses actifs au travers du trust.

A présent, comparé aux autres trusts, Granite a beaucoup moins de risques résiduels. Aire Valley, la plate-forme de 11 milliards de livres de Bradford & Bingley, devrait susciter à son tour les inquiétudes du marché. Le groupe de crédit immobilier, dont la notation court terme chez S&P est sous surveillance négative, a annoncé des charges exceptionnelles qui ont pesé sur son bénéfice 2007.