La différenciation au sein des covered bonds s’intensifiera en 2012

Le marché primaire des obligations sécurisées a signé, comme en 2010, une très bonne année, avec 162 milliards d’euros d'émissions benchmark, d’après Natixis. Au niveau mondial, le volume d'émissions ressort à un niveau record de 240 milliards d’euros, d’après Barclays Capital. Mais en y regardant de plus près, après un premier semestre exceptionnel, avec 173 milliards d'émissions, le marché des covered bonds s’est laissé rattraper par la crise de la dette de la zone euro.

Pour 2012, les importants besoins de financement des banques plaident pour le maintien d’une activité soutenue, proche de 2011, alors que le marché de la dette senior non garantie est fermé depuis plusieurs mois. «La principale locomotive de la croissance des émissions brutes devrait rester le gros volume de titres bénéficiant d’une garantie d’État arrivant à échéance (soit 113,5 milliards d’euros en 2012) et qui sera en partie refinancé par l’émission d’obligations sécurisées», expliquent les spécialistes de Natixis. La deuxième phase du programme de rachat de covered bonds (CBPP2) de la BCE devrait par ailleurs favoriser les émissions, mais de façon moins marquée qu’en 2009-2010, les conditions de marché pour les banques et les souverains étant moins bonnes.

Parallèlement, des éléments risquent de perturber le marché primaire l’an prochain. D’abord, les spreads se sont fortement écartés sur certains segments, notamment sur les instruments italiens et espagnols. Ils empêchent la plupart des banques de se financer via des covered bonds à un niveau économiquement viable, observent les stratégistes de Barclays Capital. Les spreads des obligations sécurisées françaises se sont également écartés des titres allemands.

Les risques de dégradation par les agences de notation continueront aussi à peser sur les covered bonds. Chez Moody’s, la part des obligations sécurisées notées AAA est tombée de 80 % fin 2009 à 64,5 % mi-2011. Les investisseurs ont donc déjà commencé à s’habituer aux titres non-AAA. La classe d’actifs perdant son homogénéité, la base d’investisseurs s'élargit. Les gérants de taux se concentrent sur les titres les mieux notés, les investisseurs crédit s’intéressent aux covered bonds français et périphériques. Enfin, les hedge funds, principalement américains, ont été particulièrement actifs sur les titres grecs, indique BoA-ML.