La dette bancaire senior non sécurisée perd son rang

Après les 489 milliards d’euros de fin décembre, la BCE devrait encore injecter demain plusieurs centaines de milliards dans le système bancaire pour sa deuxième opération exceptionnelle à 3 ans (LTRO). Mais ce nouveau bol d’air aura des conséquences à long terme sur la structure du passif des banques, et les porteurs de dette non sécurisée.

«Le prix à payer pour la liquidité d’aujourd’hui est la subordination des créanciers de demain», résume Alberto Gallo, responsable de la stratégie crédit Europe chez RBS. Les fonds prêtés par la BCE sont en effet garantis par des actifs, dont la nature vient encore d’être élargie en vue de l’opération du 29 février. Plus la part du financement banque centrale augmente, plus les détenteurs de dette bancaire senior non sécurisée «descendent» dans le rang de priorité des créanciers.

La croissance des covered bonds ces dernières années accentue le phénomène. Sur janvier et février, les émissions d’obligations sécurisées ont atteint 76,2 milliards d’euros, dont 48,8 milliards libellés en euros, selon Deutsche Bank. Une part croissante des actifs bancaires est là aussi destinée à protéger ces titres, au détriment des créanciers non sécurisés. Chez les banques françaises, ce bassin d’actifs couvrant les covered bonds est passé de 200 milliards fin 2007 à 440 milliards aujourd’hui.

L’action de la BCE a certes permis la réouverture du marché senior non sécurisé, avec environ 35 milliards d’euros d’émissions de banques européennes sur 2012. Les signatures des pays périphériques y sont cependant réduites à la portion congrue, autour de 5 milliards selon Deutsche Bank. Chez ces dernières, le risque de subordination est donc encore plus marqué, justifiant la méfiance des investisseurs (voir graphique).

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