La correction des marchés relance le débat sur la baisse de la liquidité

Je suis sûr d’une chose: lorsque la volatilité reviendra, son pic sera imputé, à tort ou à raison, aux réductions de capacité des teneurs de marché, imposées par la régulation». Guy Debelle, assistant gouverneur de la Banque d’Australie, ne croyait pas si bien dire le 14 octobre. Un certain nombre d’intervenants ont vu dans la forte correction des deux derniers jours le signe d’une baisse structurelle de la liquidité. Les banques teneurs de marché ont dû réduire leurs bilans en raison des règles Volcker aux Etats-Unis et Bâle 3 en Europe.

Le phénomène était déjà bien identifié pour le crédit corporate, notamment high yield. Mais l’incapacité à trouver des acheteurs par gros temps touche aussi les actions, réputées bien plus liquides. «Depuis 2008, nous avons largement réduit notre inventaire en actions, sans quoi ces activités pourraient être considérées comme du compte propre», confie le patron d’une grande banque d’investissement européenne.

S’agissant des emprunts d’Etat, ceux-ci ne sont pas concernés par la règle Volcker, mais le respect des ratios de liquidité force les banques à en immobiliser une partie dans leurs livres. Les achats des banques centrales (Fed, BoE) ont aussi réduit le nombre de titres en circulation, notamment pour les Treasuries à 30 ans.

Les nouvelles règles ne peuvent cependant expliquer à elle seules des phénomènes aussi étranges que le plongeon de 35 pb du rendement des Treasuries 10 ans en séance le 15 octobre. «Des chocs exogènes (11 septembre, LTCM, Lehman) ont déjà causé des mouvements de cette amplitude, mais je ne me rappelle pas avoir assisté en trente ans à une telle capitulation, comme on peut en voir sur les actions», réagit Kit Juckes, stratégiste chez SG. Le poids du trading automatisé pourrait avoir accentué les mouvements. Aux Etats-Unis, où le marché boursier est très fragmenté, plusieurs dark pools, dont ceux de Goldman Sachs, Credit Suisse et UBS, ont par ailleurs été techniquement débordés par l’afflux d’ordres mercredi après-midi. Ils ont demandé à leurs clients de les router vers d’autres plates-formes.

Le rôle des markets makers doit enfin être relativisé. «Ils peuvent se retirer d’un marché où les prix chutent, soit directement, soit indirectement en élargissant de manière significative les fourchettes bid-ask. Les teneurs de marché sont aussi réticents que n’importe quel autre intervenant à se mettre en travers de la tendance», rappelait mardi Guy Debelle.