La BCE devra batailler pour faire croître son bilan comme elle l’entend

Mario Draghi parviendra-t-il, comme il l’a promis, à faire gonfler le bilan de la BCE jusqu’à son niveau du «début de 2012»? Certains économistes en doutent encore. Le président de la Banque centrale européenne est resté flou sur la taille que pourrait atteindre le programme d’achat de titrisations (ABS) et d’obligations sécurisées (covered bonds) qui sera lancé en octobre. De même que sur sa durée, des rumeurs évoquant 3 ans. Les détails techniques sont attendus en octobre.

Le bilan de la BCE, revenu à 2.000 milliards d’euros aujourd’hui, atteignait 2.700 milliards en janvier 2012… mais 3.000 milliards en mars 2012. La banque centrale espère ainsi, au maximum, faire croître de 1.000 milliards en net son bilan, à la fois grâce à ses opérations d’injection à long terme ciblées (TLTRO), dont la première aura lieu le 18 septembre, et à ses achats d’actifs.

Avant l’été, Mario Draghi avait estimé que les banques pourraient emprunter jusqu’à 1.000 milliards d’euros lors des TLTRO trimestrielles qui se tiendront jusqu’en juin 2016. Une partie de cet argent devrait servir à rembourser les anciennes LTRO de 2011 et 2012 qui arrivent à échéance, et dont l’encours résiduel approche les 360 milliards. Une substitution sans effet sur la taille du bilan. Il faudrait donc que la BCE injecte, en brut, près 1.400 milliards à travers ses TLTRO et ses rachats d’actifs pour parvenir à ses fins.

«Y aura-t-il assez d’ABS et de covered bonds si les banques sous-utilisent les TLTRO?» s’interrogent les économistes de Deutsche Bank. Sur le marché secondaire, le stock d’ABS prime en zone euro atteindrait 850 milliards d’euros, selon RBS. Une bonne partie de ces titres (plus de 50%, selon Nomura) n’est cependant pas en circulation. Quelque 300 milliards servent déjà de monnaie d’échange au guichet de la BCE, rappelle Deutsche Bank.

Sur le marché primaire, les freins à l’émission d’ABS sont nombreux: faible demande de crédit, réglementations Bâle 3 et Solvabilité 2… Plus largement, les émissions nettes de dette bancaire senior non sécurisée et de covered bonds sont négatives depuis 2012. «Avec les LTRO, la BCE a elle-même fourni une liquidité moins chère, et demain les TLTRO rendront l’émission d’ABS et de covered bonds moins attractive pour les banques», souligne Nomura. Qui juge, comme Deutsche Bank, que la cible des 1.000 milliards de bilan en plus sera difficile à atteindre, même sur 3 ans.