Hausse des taux, une perspective lointaine

Les marchés anticipent que la Banque centrale européenne augmentera les taux dès l’année prochaine ; de 100 pb d’ici à juin 2010 à en croire la courbe des Eonia (si sa lecture conserve du sens tant que la crise perturbe les fixations de prix). De telles anticipations sont beaucoup trop hâtives et l’analyse ne laisse guère envisager les premiers resserrements monétaires avant le second semestre 2011, pour deux raisons.

D’abord le rebond de l’activité auquel on assiste aujourd’hui n’est pas pérenne. Il prendra fin au second semestre 2010 quand les effets de la désinflation énergétique et des plans de relance auront fait long feu. Les marchés s’apercevront alors que l’écart à la production potentielle se creuse dramatiquement. Si la destruction des capacités productives devenues excédentaires avec la crise – par exemple dans l’automobile, la construction, le transport de biens – conduira bien à une baisse de la production potentielle, il est illusoire de penser que ces ajustements (fermeture d’usine, démontage, consommation de capital, etc.) se feront rapidement. L’écart à la production potentielle continuera donc de s’ouvrir au moins jusqu’en fin d’année prochaine. Notons que la BCE n’a jamais resserré les taux d’intérêt (en 1999, en 2005) avant que la production courante ne retrouve son niveau potentiel, ce qui prendra quelques mois supplémentaires.

Ensuite, Lorenzo Bini-Smaghi, membre du directoire de la BCE, a livré une piste intéressante pour envisager l’agenda possible de la « stratégie de sortie ». Selon lui, la fin de la politique non conventionnelle précédera le durcissement conventionnel des taux. Or, la plupart des mesures non conventionnelles courent encore sur un an : le programme d’achats de covered bonds doit être conduit jusqu’en juin 2010 ; une opération de refinancement à douze mois vient d’être lancée ; l’extension temporaire des critères d’éligibilité pour les prises en pension a été reportée à fin 2010. Manifestement, des hausses de taux ne seront pas à l’agenda de la BCE l’année prochaine.