En forte hausse, la volatilité du Bund voit sa pente s’inverser

La hausse récente de la volatilité implicite (VI) 90 jours a plus à voir avec la peur et l’aversion pour risque qu’à une hausse de la volatilité réalisée (VR). Comme en janvier-février, le rebond de la VI est dû aux tensions sur les risques de crédits souverains qui ont poussé les investisseurs vers la sécurité : les Bunds allemands. Malgré les dénégations fermes des officiels, les investisseurs anticipent quand même la possibilité d’une restructuration de la dette grecque. Ce risque extrême est bien appréhendé au travers de la pente de la VI du Bund. En effet tandis que celle des puts a fortement diminué ces deux derniers mois, phénomène peu courant celle des calls est positive et encore plus accentuée. Le ratio put/call pondéré par le gamma s’est inversé de 2 à 0,5 en un mois.

A 5 pb par jour, la VI se négocie plus de 1,5 bp au-dessus de son niveau de début mars. L’envie est grande d’en vendre. En cas de reprise, les banques centrales pécheront certainement par excès de prudence, commençant par retirer en douceur des liquidités sans relever les taux. Même en cas de hausse globale des rendements obligataires, la volatilité est susceptible de rebaisser. De plus le ratio VI 90 jours sur VR 60 jours, proche de son plus haut historique, renforce l’idée de vendre la VI.

Le risque directionnel d’une telle position serait, soit une nouvelle envolée du Bund consécutive à une défaillance du duo UE/FMI dans l’activation du programme d’aide, mais la marge est faible, soit le début d’une peu probable vente massive du marché obligataire, similaire à 1994. Attention néanmoins, si la VR demeure basse malgré quelques soubresauts, il sera difficile de répondre aux appels de marge si les marchés s’inquiètent encore plus. Le mieux est donc d’attendre une résolution effective de la crise grecque, qui ne saurait se prolonger à notre avis au-delà de mi-mai.

jamal.meliani@newedgegroup.com