Cibler l’inflation ou le prix des actifs reste le dilemme posé à la BCE

Certains s’émeuvent du caractère trop expansionniste de la politique monétaire. Ils l’estiment responsable d’une nouvelle bulle financière, les taux bas gonflant artificiellement le rendement des actifs. Selon leur calcul, un financement nominal à trois mois de l’ordre de 0,3% pour 1,6% d’inflation et 1,5% de croissance anticipées à deux ans porte la différence entre croissance et taux d’intérêt réels à près de 3%. Une aubaine ! Vu comme ça, évidemment, réclamer des hausses de taux pourrait avoir du sens. Mais un tel raisonnement n’est pas exempt de fausses notes.

D’abord la stabilisation des prix d’actifs, après une chute de 50% pendant la crise, vise à atténuer le risque de récession par les bilans. Les dépréciations (hors write-off) ont coûté jusqu’à 124 milliards d’euros aux banques européennes au premier trimestre 2009. Ensuite, les anticipations économiques sous-jacentes peuvent sembler optimistes. Il est très peu probable que la croissance du PIB soit significative l’année prochaine et un zéro devant la virgule ne serait aucunement une surprise. Le calcul ne fonctionne aussi que sur un financement de court terme, les taux réels de marché à deux ans ne sont déjà plus négatifs et les taux réels à 10 ans (près de 4%) n’ont jamais été aussi élevés depuis dix ans. La logique est donc plus spéculative qu’entrepreneuriale.

Enfin, le risque inflationniste n’a augmenté que par le pétrole. Les conditions monétaires se sont durcies avec l’appréciation de l’euro. Le chômage augmente toujours plus rapidement que son niveau naturel, ce qui exerce une pression à la baisse sur les salaires. Le multiplicateur de crédit reste très déprimé. Une nouvelle baisse des taux, de 1,0% à 0,5% selon notre indicateur, serait nécessaire dans cette optique.

Le débat révèle donc surtout une différence de perspectives : cibler le prix des actifs réclamerait une hausse des taux, cibler l’inflation une baisse. Une révision de la stratégie de la BCE est certes plus que nécessaire. Son processus a probablement été ajourné par la crise. Mais pour l’heure, son mandat reste focalisé sur l’inflation.