French tech : la fin de l’abondance

Dans un contexte de révision des valorisations, les modèles de croissance des start-up françaises sont scrutés de près.
Florent Le Quintrec
french tech fintech
la French Tech  -  DR.

Le calendrier choisi par le ministre délégué chargé de la Transition numérique, Jean-Noël Barrot, pour annoncer des mesures visant à inciter les start-up françaises de la tech à s’introduire en Bourse a de quoi surprendre. En pleine période de recul des investissements dans la French Tech et de remise en cause des valorisations, le ministre a annoncé fin novembre l’objectif d’avoir dix licornes cotées en Bourse d’ici à 2025, dont deux à plus de 5 milliards d’euros. Une ambition à contre-courant de l’ambiance actuelle.

Après des millésimes 2020 et 2021 rêvés qui ont accéléré l’émergence de start-up d’avenir dont une vingtaine sont devenues sur cette période des licornes (plus d’un milliard de dollars de valorisation), le retour de l’inflation, la hausse des taux d’intérêt et les turbulences géopolitiques liées à la guerre en Ukraine ont mis fin à cette période dorée. « La correction des valeurs technologiques cotées a commencé début 2022 aux Etats-Unis, d’abord sur les sociétés non rentables, puis s’est étendue aux majors, retrace Raphaëlle d’Ornano, fondatrice et managing partner de D’Ornano + Co. Cela a mis du temps à se répercuter sur les sociétés non cotées, y compris en France, car les fonds d’investissement avaient levé des montants record en parallèle. La situation est donc plus difficile aujourd’hui, notamment pour les sociétés ayant précédemment levé 50 millions de dollars ou davantage. »

Le second semestre est en effet marqué par un recul significatif des grands tours de table (lire ‘La Parole à...’) qui devrait se poursuivre dans les prochains mois, sans pour autant que les financements de la French Tech s’assèchent complètement. « La tech avait bénéficié de la crise de 2020 qui avait accéléré les nouveaux modes de collaboration, d’organisation du travail, de production. On revient aujourd’hui à une courbe de croissance plus linéaire – mais qui reste une courbe de croissance – avec une revue des valorisations qui allonge le temps des deals », observe Stéphane Valorge, managing partner de la banque d’affaires Clipperton. Si les levées donnant lieu à une baisse de valorisation (downround) sont encore rares, notamment en France, les entreprises cherchant à lever sont plutôt confrontées au statu quo (flatround) malgré l’hypercroissance de leurs revenus.

« Fomo »

Est-ce à dire que les deux années précédentes ont créé une bulle ? Pas forcément, à en croire les spécialistes. Contrairement à la bulle internet des années 2000, les fondamentaux de marché ne sont pas remis en cause et les relais de croissance de la tech, tous segments confondus, sont bien là. La hausse des valorisations des mois précédents était davantage liée à l’appétit aveugle de certains investisseurs hantés par le Fomo (fear of missing out) – terme anglo-saxon désignant la peur de passer à côté du prochain Amazon ou Google – les poussant à investir à tout-va sans forcément procéder aux analyses nécessaires des fondamentaux des entreprises. Et les start-up auraient eu tort de ne pas en profiter. « Le phénomène de levées successives des dernières années était davantage opportuniste, permettant aux start-up de se mettre à l’abri, plutôt que guidé par une consommation de trésorerie excessive », analyse Benjamin Cichostepski, associé chez Orrick.

Conscients de leurs probables excès, beaucoup d’investisseurs ont décidé de faire une pause. Notamment les fonds américains les plus en vue ces derniers mois à l’image des hedge funds Tiger Global, qui a annoncé une perte colossale de 17 milliards de dollars à l’issue du premier semestre liée à ses investissements dans la tech, ou Coatue. En l’absence de ces « bienfaiteurs » de la French Tech, les levées de fonds deviennent donc plus difficiles et les start-up ayant besoin de liquidités doivent s’appuyer sur leurs investisseurs historiques. « La période actuelle donne lieu à davantage d’opérations de bridge, c’est-à-dire des levées de fonds s’appuyant sur des investisseurs déjà présents au tour de table, donc sans faire entrer de nouveaux actionnaires, remarque Paul-François Fournier, directeur exécutif en charge de l’innovation chez Bpifrance. Cela démontre la confiance des investisseurs mais repousse la nouvelle levée de fonds à des temps meilleurs, avec un meilleur profil de croissance de la société et de nouvelles étapes de développement franchies pour espérer une meilleure valorisation. »

C’est justement le modèle de croissance de ces sociétés qui va être davantage scruté par les investisseurs. Avec la fin, au moins temporaire, des levées de fonds massives tous les six mois, les sociétés tech se penchent désormais sur la façon dont elles vont devoir les convaincre à l’avenir. « Le premier semestre 2023 devrait encore être compliqué mais les levées de fonds finiront par reprendre. Beaucoup de start-up opèrent actuellement un recentrage significatif sur leur modèle de développement, sur la réduction des coûts, sur des expansions plus ciblées », indique Benjamin Cichostepski. « Qui dit incertitude dit réarbitrage des priorités et les entreprises se concentrent de plus en plus sur la rentabilité, en revoyant leurs plans d’investissement. Cela a aussi un impact en termes de report des levées de fonds, puisqu’il s’agit désormais de s’adapter à l’évolution de la demande », confirme Stéphane Valorge.

Plusieurs options s’offrent aux entreprises, selon leur stratégie de croissance et les investisseurs qu’elles souhaitent attirer à leur tour de table. Les sociétés dont le modèle impose qu’elles demeurent en hypercroissance sans dégager de profit à court ou moyen terme pourront s’appuyer sur les « vrais » capital-risqueurs aux poches profondes, de plus en plus nombreux en France.

Profitabilité en vue

« L’écosystème français est devenu plus autonome qu’il y a dix ans où on ne comptait que sur les fonds étrangers. Aujourd’hui, les venture capitalists français continuent à investir alors que les étrangers se recentrent sur leur marché domestique, à l’exception de certains comme Temasek qui vient d’ouvrir un bureau à Paris, souligne Paul-François Fournier. Bpifrance investit dernièrement dans des fonds venture de 250 millions d’euros en moyenne alors qu’ils faisaient 80 millions en 2013-2014. » Certains vont bien au-delà. Cathay Capital lève actuellement son troisième fonds Innovation avec un objectif d’un milliard d’euros, Alven a collecté 350 millions pour son sixième fonds venture, Infravia a 500 millions à déployer dans la tech et BlackFin en est déjà à 350 millions pour son fonds fintech, pour ne citer qu’eux. Mais cela suffira-t-il à satisfaire tous les besoins ? Rien n’est moins sûr, d’autant que la cote ne semble pas encore prête à accueillir la tech française non rentable, du moins à Paris, comme l’illustrent les parcours boursiers de Believe ou Deezer introduites l’an passé.

D’où le choix de certaines sociétés de donner la priorité à la profitabilité pour s’adresser à un marché plus profond d’investisseurs. « Il y a une transformation en cours du modèle de certaines sociétés, qui tend vers une croissance plus réduite mais profitable. Un taux de croissance de 20 % ou 30 %, et non plus 60 % ou 100 % par an, avec des coûts d’acquisition clients limités, une marge brute suffisante et donc une perspective de rentabilité à court terme devraient attirer de nouveaux types d’investisseurs, notamment les fonds de private equity qui ne les regardaient pas beaucoup jusqu’à présent mais qui les aideront à devenir viables sur le long terme », explique Raphaëlle d’Ornano.

L’année 2023 devrait donc acter un certain nombre de changement de modèles.

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