Crédit : regarder au-delà du consensus

Rarement les stratégistes auront été aussi d’accord. Depuis l'été, toutes les perspectives sur le crédit racontent la même histoire : le rendement est attractif, les entreprises tiennent, les défauts resteront rares. Nous ne disons pas autre chose. Mais ce consensus décrit une moyenne. Et en crédit, personne n’achète une moyenne statistique : on prête à des entreprises, pour ce qu’elles sont individuellement. Quand les primes de risque sont aussi serrées qu’aujourd’hui, il faut déterminer quelle rémunération est réellement obtenue, pour quel risque, sur quelle durée et avec quelle concentration économique.

Une même prime, des risques très différents

Deux marchés peuvent afficher la même prime de crédit et n’avoir presque rien en commun : qualité des émetteurs, maturités des émissions, garanties offertes au prêteur. Comparer les primes d’aujourd’hui à celles d’hier trompe aussi, car l’univers a changé : les émetteurs cotés sont en moyenne mieux notés et avec des maturités plus courtes qu’il y a dix ans, les relèvements de notation l’emportent sur les abaissements, et nombre de signatures fragiles ont migré vers la dette privée, sortant des indices.

La diversification mérite la même réflexion. Détenir trois cents lignes rassure, mais ne protège pas si toutes dépendent de moteurs économiques : bénéfices des entreprises, accès au refinancement, subordination, réglementation bancaire, performance des garanties ou liquidité. Une obligation d’entreprise, une dette bancaire et une tranche de crédit titrisé peuvent rapporter la même chose en rémunérant des risques totalement différents. Diversifier, ce n’est pas multiplier les lignes : c’est de comprendre ce qui les fait réellement évoluer ensemble.

Le mur de la dette ne s’est pas effondré, il s’est étalé

Souvenez-vous de 2022 : le marché redoutait un mur de refinancement. Quatre ans plus tard, il n’a pas eu lieu. Les émetteurs ont refinancé par anticipation, repoussé leurs échéances, et le risque immédiat s’est dissipé. Le coût, lui, est toujours là : année après année, les dettes à faible coupon héritées de la décennie de taux zéro sont remplacées par des souches bien plus onéreuses.

Les conséquences peuvent apparaître avec retard, à travers une hausse de la charge d’intérêts, une diminution des flux de trésorerie disponibles, une capacité de désendettement plus faible et une flexibilité financière réduite. L’absence de mur de maturité à court terme ne suffit donc pas à conclure à l’absence de risque. Il faut aussi évaluer la capacité de l’entreprise à absorber durablement son nouveau coût de dette.

L’asymétrie du crédit : une faiblesse qui doit devenir une force

En actions, un grand gagnant peut faire la performance d’un portefeuille. En crédit, la mécanique est inverse : le gain d’une obligation qui se passe bien est plafonné, la perte d’un défaut peut être définitive. Quelques erreurs suffisent à effacer des mois de portage patiemment accumulés.

Les chiffres sont éloquents : sur longue période, les obligations les plus risquées, notées CCC, ont rapporté à peine plus que les titres notés BB, pour une volatilité jusqu'à trois fois supérieure (voir tableau). Le rendement supplémentaire qu’elles affichent n’est, le plus souvent, jamais encaissé. La sélection ne consiste pas à chercher le rendement le plus élevé : elle consiste à éliminer, en amont, les titres capables de détruire des années de portage.

C’est la philosophie de notre stratégie crédit, qui bénéficie d’assez de flexibilité avec pour objectif de se positionner sur les segments les plus rémunérateurs du crédit européen : entreprises, banques ou crédit structuré.

Conclusion : Le consensus n’est pas faux, mais il constitue un point de départ. Dans un marché où les écarts de crédit laissent peu de place à l’erreur, la performance dépendra moins d’une vue directionnelle sur la classe d’actifs que de la capacité à comprendre ce qui se cache derrière les agrégats : la nature du risque, les concentrations invisibles, le coût réel du refinancement, les options intégrées et l’asymétrie des pertes. Le prochain cycle pourrait ainsi récompenser moins le simple fait d'être investi que la manière de l'être.

RENDEMENT ET VOLATILITÉ ANNUALISÉS

Le tableau ci-dessus récapitule les performances d’indices correspondant à différentes catégories de notation. Contre-intuitivement, les rendements réels sont assez similaires, alors que les rendements théoriques suivent la hiérarchie CCC > B > BB.* Univers EUR High Yield. Les rendements passés ne sont pas un indicateur fiable des rendements futurs.

* La notation de crédit mesure la capacité d’un émetteur à honorer sa dette, de AAA (sécurité financière maximale) à C (risque de défaut élevé). Données au 31.08.2026. Indices : ICE BofA BB Euro High Yield (HE10), Single-B Euro High Yield (HE20) et CCC & Lower Euro High Yield (HE30), performance totale en EUR ; rendement et volatilité annualisés sur 5, 10 et 20 ans glissants.

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