Les télécoms sont particulièrement exposées au risque sur les survaleurs

La problématique cruciale des survaleurs ne cesse de mobiliser les experts. Fin janvier, CM-CIC s’était penché sur les groupes les plus en risque (lire dans «Aller plus loin»). La société AlphaValue s’est aussi livrée à l’exercice en établissant un pointage pour les quelque 350 sociétés européennes qu’elle couvre.

Premier constat frappant: si la capitalisation de ces sociétés a chuté de 37% entre 2007 et 2008, leur stock de goodwill n’a pas suivi le même chemin. Il est passé de 1.001 milliards d’euros à 1.055 milliards d’euros (voir tableau). «On grimpe même à 1.100 milliards avec les minières qui n’étaient pas présentes dans ce premier pointage», précise dans un entretien à L’Agefi Pierre-Yves Gauthier, directeur de la stratégie et fondateur d’AlphaValue.

Ainsi, alors qu’en 2007 ces survaleurs pesaient 17% des capitalisations, leur poids est passé à 28% l’an dernier. Or, pour la société d’étude, «l’effondrement des valeurs boursières et des repères de valorisation ne peut pas ne pas avoir d’impact sur les strates de survaleurs accumulées en 2005-2007».

Un calcul rapide consisterait à dire que pour ramener le ratio goodwills/ capitalisations à ses niveaux passés, il conviendrait de déprécier en moyenne les goodwills d’un peu plus de 30%. Toutefois, «il s’agirait là d’une vision simpliste, prévient Pierre-Yves Gauthier. Car les survaleurs doivent s’apprécier par rapport aux cash-flows. Or leur résistance à la crise est variable d’un secteur à l’autre et d’un groupe à l’autre».

De surcroît, le chiffre brut des survaleurs par secteur doit s’analyser selon plusieurs axes, comme le nombre de sociétés qui le supporte. Ainsi Pierre-Yves Gauthier relativise-t-il les 189,6 milliards d’euros de survaleurs dans la banque: «si l’on retire les 40 milliards de survaleurs qui concernent ABN Amro, il reste moins de 150 milliards à répartir sur 38 sociétés soit 4 milliards d’euros en moyenne». Il est même possible d’aller plus loin sachant qu’Intesa supporte 21 milliards de survaleurs, BNP Paribas 10 milliards, Santander 13 milliards et BBVA 7 milliards. Il reste alors 100 milliards à ventiler entre 34 banques.

Autre secteur dont les chiffres bruts méritent d’être nuancés: la pharmacie. Si Sanofi-Aventis porte plus de 27 milliards de survaleurs, le reste du secteur doit se répartir 30 milliards d’euros. Et, «on peut considérer que les flux de trésorerie servant à tester les valorisations sont un peu plus résistants dans la pharmacie que dans d’autres secteurs», note Pierre-Yves Gauthier.

Les télécoms suscitent en revanche plus d’inquiétudes. «Les télécoms avaient traditionnellement de grosses strates de survaleurs. Ils y ont ajouté de récentes acquisitions dans les émergents à l’image de Vodafone. Or, ici, les valorisations risquent fort de subir des ajustements», selon Pierre-Yves Gauthier.

Le secteur est en effet celui qui supporte le plus de survaleurs (220,9 milliards). Il doit en outre les répartir entre peu de sociétés (25). Le palmarès donne aussi une idée du poids des télécoms dans ce domaine. Vodafone (52,5 milliards), Telecom Italia (44 milliards) et France Télécom (31,6 milliards) occupent les trois premières places du classement européen des groupes ayant le plus de survaleurs. A elles trois, ces sociétés pèsent pour 12% des survaleurs recensées par AlphaValue. En ajoutant Deutsche Telekom (22,5 milliards), Vivendi (20,05 milliards) et Telefonica (19,75 milliards), les télécoms sont six dans le Top 10. «Dans ce secteur on pourrait avoir des dépréciations allant jusqu’à 30% pour les opérations les plus récentes, soit une dépréciation d’environ 15% pour le stock total de survaleurs du secteur», anticipe Pierre-Yves Gauthier.

L’expert reste aussi prudent sur certains dossiers dans les utilities (59,2 milliards de survaleurs dont 24 milliards pour E.ON). Soulignant la vague d’acquisition passée (notamment en Espagne), il n’exclut pas des ajustements portant sur 20% des survaleurs.

Naturellement, il ne s’agit que d’effets comptables. Mais comme le rappelait CM-CIC dans son étude, en réduisant les fonds propres ces opérations pourraient entraîner «un risque de devoir recourir à des levées de capitaux».

Sur ce point, l’étude du ratio survaleurs/ fonds propres apparaît donc déterminante. Bien que le ratio moyen soit resté stable (à 34-35% en 2007 et 2008), de très fortes disparités existent. Par exemple, les 8,9 milliards de survaleurs de BP ne s’élèvent qu’à 12 % de ses fonds propres. A l’opposé, les survaleurs de Reed Elsevier (3,9 milliards) représentent près de 5,5 fois ses fonds propres. Des groupes comme TomTom, Autogrill ou Arcandor affichent aussi des ratios spectaculaires de 287% à 449%.