La Bourse menace le virage stratégique d’EADS

Après des années de turbulences industrielles et de gouvernance, EADS pensait avoir trouvé son équilibre, symbolisé par la hausse de 38% du cours de son action en un an. L’annonce du projet de fusion avec le britannique BAE Systems vient tout bousculer. En deux jours, le titre EADS a plongé de plus de 15%, entraînant une perte de capitalisation boursière de 3,7 milliards d’euros.

La chute va bien au-delà de celle qu’aurait dû entraîner, en théorie, le ratio prévu, à savoir 60% du capital de la nouvelle entité pour les actionnaires d’EADS, le solde pour ceux de BAE. Sur la base des cours du 11 septembre, veille de la divulgation du projet par Bloomberg, le cours d’EADS n’aurait dû plier que de 6,5%. Celui de BAE aurait dû monter de 12% mais il n’a finalement pris que 3% en raison d’une baisse de 7,3% hier. Après un bond de 10% la veille, certains fonds auraient choisi de prendre des positions vendeuses sur BAE misant sur un échec du projet.

Amplifiée par des prises de bénéfices sur l’un des groupes ayant le mieux traversé la crise de la zone euro, l’ampleur de la réaction des investisseurs sur EADS reflète la somme de risques que soulève le projet de fusion. Relativement optimistes sur les chances de réussite de la fusion, les analystes d’Exane BNP Paribas voient la structure de direction de l’ensemble comme «le principal obstacle». Selon les deux groupes, «les organes d’administration et de direction seraient harmonisés, avec des conseils d’administration et des comités exécutifs ayant exactement la même composition chez BAE et EADS». Un principe d’équilibre louable mais extrêmement délicat à mettre en œuvre dans de telles structures, aux cultures parfois diamétralement opposées. L’histoire récente d’EADS en est le meilleur exemple, la lutte entre dirigeants français et allemands ayant empoisonné pendant des années la bonne marche du fabricant des Airbus.

Autre obstacle de taille: la politique. EADS et BAE portent les intérêts de quatre Etats: Allemagne, Espagne, France et Royaume-Uni. Sans compter l’Italie qui, via Finmeccanica, est impliquée dans la filiale d’avions de guerre Eurofighter. Hier, Paris et Berlin se sont montrés extrêmement prudents sur ce projet, reconnaissant simplement avoir été informés.

Plusieurs points cruciaux doivent encore être levés. La fin des pactes d’actionnaires régissant actuellement le capital d’EADS (voir graphique) nécessiterait la mise en place d’un nouveau bouclier anti-OPA. BAE et EADS envisagent l'émission d’actions spéciales au bénéfice des gouvernements français, allemand et britannique. Mais ce système de «golden share» est mal vu par la Commission européenne. Il devrait aussi respecter le sacro-saint équilibre franco-allemand. Enfin, il faudrait trouver une solution à la sortie attendue du capital de Daimler et de Lagardère (lire page 8). Les deux industriels détiennent au total 22,5% d’EADS. Rapidement identifié, ce risque d’afflux de titres sur le marché explique une partie de la chute du cours de Bourse.

La structure industrielle du nouveau groupe promet elle aussi quelques maux de tête. Sur un secteur hautement stratégique, chaque Etat client aura son mot à dire, et en premier lieu les Etats-Unis. BAE réalise 40% de ses ventes dans le pays. Et il est le sixième fournisseur d’armes du département de la Défense. D’un point de vue concurrentiel, les Etats-Unis ne pourront pas empêcher la fusion, EADS étant quasiment absent du marché militaire américain. Mais pour conserver l’agrément des autorités, EADS et BAE devront certainement cantonner leurs activités militaires respectives aux Etats-Unis, voire dans d’autres pays comme la France ou le Royaume-Uni pour lesquels chaque groupe fournit des équipements stratégiques (missiles ou sous-marins nucléaires).

Résultat, ce cantonnement pourrait empêcher la mise en œuvre de synergies conséquentes. DZ Bank estime les économies à 800 millions d’euros, soit 1% du chiffre d’affaires du nouveau groupe. Selon Exane BNP Paribas, le rapprochement pourrait accroître de 3 à 4% le résultat d’exploitation d’EADS en 2014, et de 4 à 7% celui de BAE Systems.

Ce gain vaut-il autant de peine pour EADS? Les actionnaires du groupe ont clairement émis leurs doutes. Certes, en se rapprochant de BAE, EADS réduirait sa dépendance à Airbus, qui assure aujourd’hui les deux tiers de son chiffre d’affaires, et atteindrait avec près de cinq ans d’avance son objectif d’équilibrer activités civiles et militaires. Mais, selon Citigroup, il diluerait aussi sa dynamique de croissance bénéficiaire avec un groupe sur la pente descendante, dépendant de budgets militaires promis, notamment celui des Etats-Unis, à d’importantes cures d’austérité dans les prochaines années.

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