Eurofins se défend avec succès face aux doutes

Prenant une initiative rare, Eurofins Scientific a réagi à une note d’analyste défavorable en rendant publique sa réponse. Il faut dire que l’opinion émise le 13 novembre par Edward Stanley, qui entamait pour Morgan Stanley la couverture de la société française d’analyses en laboratoire, avait fait chuter l’action de près de 4%.

«Plusieurs estimations fausses, qui n’ont pas été corrigées après les précisions apportées par l’entreprise, peuvent avoir induit en erreur ou provoqué une confusion qui pourrait nuire à certains intervenants de marché», répond Eurofins dans une lettre à l’analyste. Dans sa note, confirmée par une deuxième le 16 novembre, Edward Stanley – qui entame son suivi sur la valeur à «sous-pondérer» – estime que la méthode de calcul utilisée par la société sous-évalue la contribution de ses acquisitions à sa croissance organique: elles représenteraient jusqu’à 25% de la croissance certaines années, selon l’analyste. Ceci le conduit à estimer que la croissance interne devrait ralentir dans les années à venir, étant donné qu’Eurofins a prévu de diminuer ses acquisitions en 2019 et 2020, après deux années exceptionnelles dans ce domaine.

Soutien de Berenberg

Eurofins estime au contraire que «la croissance organique moyenne publiée au cours des quatre derniers exercices annuels dépasse 7%. Si la société n’avait inclus pour chaque exercice que les acquisitions conclues à la fin de l’année N-2 pour ses calculs (par opposition à la fin de l’année N-1 comme c’est le cas actuellement), le chiffre aurait été supérieur, à 7,5%». En clair, les acquisitions ont dilué la croissance organique de 50 points de base.

«L’objectif n’est pas nécessairement de faire en sorte que les sociétés acquises progressent plus rapidement que le reste du groupe, mais qu’elles affichent une meilleure performance qu’avant leur acquisition du fait de l’effet de réseau d’Eurofins», confirme son directeur financier Hugues Vaussy à L’Agefi. Il cite l’exemple de TestAmerica, dont l’acquisition a été conclue début novembre: son chiffre d’affaires a crû d’environ 2% de janvier à octobre 2018, contre plus de 5% pour Eurofins. «Nous visons un taux de retour sur capitaux employés avant impôt d’au moins 12% à partir de l’année 3 pour l’ensemble de nos investissements», précise-t-il.

La réponse d’Eurofins a également été soutenue par des analystes qui ont pris sa défense. Berenberg a ainsi relevé sa recommandation à «acheter» et maintenu son objectif de cours à 500 euros. Selon le courtier, l’action Eurofins s'échange actuellement à une décote de 10 à 15% en moyenne par rapport à ses concurrents Intertek et SGS, si l’on compare leurs ratios cours sur bénéfice net par action estimé pour 2019. Une décote «injustifiée», alors qu’Eurofins présente selon Berenberg une croissance organique supérieure et plus stable, ainsi qu’une meilleure expertise dans les tests techniques et un potentiel de hausse des marges plus important. «Les investisseurs pessimistes sont figés sur la théorie voulant que le niveau élevé de croissance organique passé ait été tiré par l’acquisition de sociétés à croissance rapide. Toutefois, nous avons trouvé peu d'éléments pour étayer cela», ajoutent Berenberg.

Bond du titre en Bourse

Pour étayer ses arguments, Eurofins a prolongé hier son objectif de croissance organique annuelle de 5% prévu pour 2019 et 2020 au-delà de cette échéance. La nouvelle a fait bondir le titre de 8%, à 379,2 euros. «Les objectifs révisés à la hausse en octobre n’allaient pas au-delà de l’année 2020 en raison des investissements importants en cours dans notre réseau de laboratoires. Mais certains analystes et investisseurs ont exprimé le besoin d’étendre leurs modèles de valorisation à plus de 24 mois. D’autre part, la note de Morgan Stanley a pu entraîner un mouvement spéculatif de ventes à découvert (notamment de la part de quelques hedge funds); dans ce contexte, certains actionnaires de long terme d’Eurofins nous ont invités à réagir», justifie Hugues Vaussy.

Coût moyen de la dette senior inférieur à 2%

La société a également voulu rassurer quant à la solidité de son bilan, motif d’inquiétude pour certains analystes. Elle a annoncé le remboursement de son obligation de 300 millions d’euros à 3,125% émise en 2013 : le coût moyen de sa dette senior est désormais inférieur à 2%. En outre, «Eurofins a l’intention d’exercer l’option de remboursement de son instrument hybride le plus ancien en janvier 2020, ce qui dégagera 20 millions d’euros de cash flow», poursuit Hugues Vaussy. Cette dette affiche un coupon onéreux de 7%. «Compte tenu des investissements importants réalisés au cours des derniers mois, le levier de dette devrait atteindre son pic à la fin de l’année 2018, pour décroître en 2019 et 2020», ajoute le dirigeant. Le levier atteignait 2,6 fois l’Ebitda au 30 juin, pour un covenant fixé à 3,5.