Club Med anticipe sur une éventuelle rupture de ses conventions bancaires

« Faire face en partie (aux) besoins de refinancement ». C’est par ces mots que le communiqué du Club Méditerranée (Club Med) justifiait hier le renforcement de ses mesures de relance et son appel au marché.

Mais les analystes allaient un peu plus loin. Pour Oddo Securities, « le plan annoncé lève les risques à court terme de cassure des covenants bancaires [conventions bancaires, ndlr] ». Au milieu de sa note d’opération, le groupe n’en fait d’ailleurs pas mystère. « Un retard dans la réalisation du plan d’actions et/ou une baisse significative de l’activité due à la conjoncture économique auraient pu rendre exigible la ligne de crédit syndiqué au 31 octobre 2009 en l’absence de la présente émission », peut-on lire dans le document.

Cette ligne de 120 millions est conditionnée à plusieurs critères dont un ratio d’endettement inférieur à 1 et une dette nette ne devant pas excéder à partir de la fin avril 3 fois l’Ebitda « loisirs ». Sur ce dernier critère, le groupe affichait fin octobre 2008 un ratio de 2,72. Pour rester dans les clous, le groupe de loisirs, qui affichait 326 millions d’euros de dette nette à fin mars, a donc décidé d’agir selon plusieurs axes.

Le premier concerne le renforcement des mesures annoncées en décembre. Parmi les points ajustés hier, Club Med prévoit d’abaisser à 35 millions au lieu de 50 millions d’euros ses investissements sur le prochain exercice. Quant aux mesures de productivité sur les coûts de structure, il est prévu de les porter de 31 à 56 millions d’euros.

Mais la principale annonce hier a surtout concerné l’appel au marché. Devant rapporter 102 millions au groupe (98 millions en net), soit 40 % de sa capitalisation actuelle, il se décomposera en deux opérations de mêmes montants ouvertes du 11 au 26 mai et dirigées par Calyon et Natixis.

Une augmentation de capital avec droits préférentiel de souscription (une action nouvelle pour trois anciennes) sera réalisée au prix de 7,90 euros l’unité. Faisant ressortir une valeur théorique du DPS de 1,03 euro (au 5 mai), elle aboutira à la création de 6,46 millions de titres.

Parallèlement, Club Med émettra des obligations remboursables en actions (Orane) sur la base de 13 DPS pour 4 Orane au prix de 8,55 euros (dont un DPS de 0,92 euro). Ainsi, 5,96 millions d’Orane seront émises et chacune d’entre elles donnera accès en 2012 à une action.

Sachant que 12,4 millions de titres seront potentiellement émis sur une base actuelle de 19,38 millions, la dilution au capital de ces deux opérations pourra atteindre 39 % toute choses égales par ailleurs.

La physionomie de l’actionnariat pourrait d’ailleurs en être radicalement modifiée. Car si Accor (6 % des parts aujourd’hui) ne participera pas, la holding marocaine Fipar International (10,7 %) souscrira à hauteur de 40 millions d’euros soit bien au-delà de sa participation. La Caisse des Dépôts (CDC) devrait même faire son retour en prévoyant d’apporter 20 millions d’euros à l’augmentation de capital. De la même façon, Crédit Agricole SA (Casa) s’est engagé à apporter 10 millions d’euros via les deux opérations.

Au total, avec les engagements de Rolaco et d’Air France Finance (voir tableau), Club Med dispose de garanties à hauteur de 75,3 % des montants visés.

Dès lors plusieurs cas peuvent être envisagés. Si le public participe et couvre presque intégralement la part non garantie, Fipar grimpera à 21,7 % du capital une fois les obligations converties. A l’inverse, Accor serait dilué à 3,7 %. Quant à la CDC et à Casa, les deux investisseurs pourraient dans cette configuration détenir respectivement 8 % et 3,9 % in fine.

Les investisseurs participant à l’appel au marché pourraient même obtenir une part plus importante du capital si le public boude la levée de fonds. Dans ce cas, le groupe se contenterait en effet des quelque 75 millions d’euros garantis. Ce qui naturellement réduirait le nombre de titres à émettre. Conséquence : Fipar pourrait au bout du compte détenir jusqu’à 23,9 % de Club Med (voir tableau). De la même façon, la part de la CDC serait mécaniquement relevée, à 8,8 %. Dans l’attente de la conversion des « Orane » (auxquelles elle ne souscrira pas), la Caisse aurait même la possibilité de grimper temporairement jusqu’à 10,4 %.

En tout cas, dès l’atteinte d’environ 5 % du capital, l’institution « bénéficiera de la cooptation d’un administrateur au sein du conseil d’administration de la société et de la désignation de cet administrateur au sein du comité stratégique de la société », précise la note d’opération.