La moitié des obligations corporate traite sous 90% du pair

Sur les marchés de crédit, près de la moitié des obligations traite sous le prix de 90% du pair, ce qui n’était même pas arrivé en 2008 au pire de la crise financière. Environ 49% des titres cotent en dessous, contre 41% il y a près de 15 ans (indice ICE BoA Global Corporate) pour un rendement avoisinant 6% (en dollar). «Les deux situations ne sont pas comparables, souligne Marc Van Heems, gérant crédit chez Vontobel. A l’époque, les prix des obligations avaient chuté parce qu’il y avait de réelles craintes de défauts avec des dégradations importantes des fondamentaux et une crise de liquidité. Cette fois, les prix bas des obligations traduisent surtout le spectaculaire ajustement des taux en 2022 après des années de politiques accommodantes des banques centrales développées et de baisse continue des taux.» Début 2021, avant que les banques centrales ne durcissent leur politique monétaire pour combattre l’inflation et que les taux longs ne s’envolent, les obligations corporate mondiales cotaient autour de leur moyenne récente de 105% avec un rendement bien plus faible qu’aujourd’hui (sous 2%). Le prix des obligations évolue à l’inverse de celui des rendements.

Pour le gérant de Vontobel, ce niveau de prix bas souligne combien le marché est redevenu attractif. «Cela signifie aussi que le marché embarque un potentiel de rallye important», juge Marc Van Heems d’autant que contrairement à 2008, les fondamentaux des entreprises sont bons. «Plus on va s’approcher des échéances des obligations, plus le marché va converger vers 100%», explique-t-il, à condition qu’il n’y ait pas de défaut. Il ajoute que les obligations à prix bas offrent une convexité positive. Du fait de leur niveau de prix, ce dernier réagit plus fortement aux baisses de taux que celles dont le prix est au-dessus du pair. D’où le potentiel plus important. «En début d’année, il y a eu beaucoup de discussions pour savoir s’il valait mieux jouer le positionnement sur la convexité des obligations ou plutôt acheter de nouvelles obligations offrant des coupons plus élevés», affirme Arnaud Colombel, responsable de la gestion crédit chez Ostrum AM. L’évolution du marché lui donne pour le moment raison. Les nouvelles émissions ont mieux performé que le marché.

Coupons élevés = sécurité

«Le vrai trade de convexité était pendant la crise financière de 2008 alors que les obligations avaient des coupons élevés et que leur chute était liée aux fondamentaux, poursuit le gérant d’Ostrum AM. Cette fois les prix des obligations sont bas en grande partie parce que les rendements des obligations étaient très bas jusqu’à 2022.» Ce dernier préfère capter les nouveaux coupons élevés dans ses portefeuilles d’autant qu’une partie des investisseurs réclament une distribution de coupon chaque année. «Surtout le niveau élevé des nouveaux coupons offre une protection face au risque d’écartement de spreads ou de hausse des taux», ajoute-t-il. Il pense en outre que l’effet de convexité embarqué dans l’obligation à bas prix ne se matérialisera pas tout de suite mais uniquement dans les deux dernières années précédant la maturité. «On peut donc avoir des obligations qui ne performent pas pendant des années avec un coupon trop faible», relève-t-il.

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En revanche, cela deviendra plus intéressant quand les obligations seront plus proches du pair si les taux baissent car leur comportement sera plus réactif que les obligations dont les prix sont bien au-delà de 100%. «Les investisseurs buy & hold peuvent aussi chercher à capter la prime aujourd’hui offerte par le marché sur les titres décotés par rapport aux nouvelles émissions, qui peuvent être d’une quinzaine de points de base pour des maturités à 4 ans sur de la dette subordonnée bancaire périphérique par exemple», indique Arnaud Colombel. Le marché semble aussi préférer les nouvelles émissions aux obligations anciennes à faible prix, mais à faible coupon aussi.