« Il y a une énorme bulle sur le marché de la dette non cotée »

Partagez-vous les craintes de nombre d’investisseurs qui placent la liquidité comme un des risques majeurs sur les marchés ?

C’est l’un des points de vigilance à avoir en 2019. Nous ne souscrivons toutefois pas au scénario d’une crise économique majeure mais plutôt, en Europe, à celui d’une faible croissance avec peu d’inflation. Ce n’est pas le plus engageant mais ce n’est pas négatif pour un portefeuille crédit. Le marché devrait néanmoins rester très volatil et il faut être très attentif aux excès ainsi qu’à l’évolution des flux et à la liquidité du marché qui tend à se dégrader. Acheter dans un marché vendeur c’est facile. Mais quand le marché se fige, la liquidité disparaît, et cela devient compliqué comme nous avons pu le constater récemment sur le high yield et les financières. Nous sommes à un stade avancé du cycle qui se traduit par une hausse de l’endettement des entreprises. Il y a déjà des tensions dès qu’elles annoncent des résultats inférieurs aux attentes qui se traduisent par des baisses de 10 à 15 points sur les prix des obligations.

Le secteur bancaire est l’un de ceux qui a le plus souffert en 2018. Doit-on s’attendre à un scénario comme celui de 2007-2008 ?

Non, nous n’en sommes pas là. Les banques européennes sont censées bénéficier du cycle de hausse des taux. Leur rentabilité a été pénalisée ces dernières années par les taux d’intérêts négatifs en zone euro. Bien sûr, le haut de cycle devrait aussi se traduire par une hausse de leur coût du risque mais elles sont aujourd’hui bien capitalisées. Il faut être vigilant sur les plus petites banques quant à leur adéquation aux ratios de capital. La correction récente est excessive. Elle a été exacerbée par la situation en Italie et l’interdépendance entre les économies de la zone euro. Nous pensons qu’il y aura des opportunités sur ce segment dans les 12 à 24 prochains mois mais avec une sélection reposant sur les fondamentaux et une parfaite compréhension de la règlementation bancaire.

La forte exposition de certains fonds monétaires aux dettes subordonnées bancaires est-elle inquiétante ?

C’est peut-être sur ce point que l’on peut faire des rapprochements avec 2007. Il y a de nouveau un problème d’adéquation entre le passif des fonds, très liquides parce que ce sont des fonds ouverts, et certains actifs illiquides ou souffrant d’une faible liquidité, à l’actif. Certains de ces fonds, pouvant peser jusqu’à plusieurs dizaines de milliards d’euros, ne sont investis qu’en subordonnées bancaires de type AT1 (Additional Tier 1) et LT2 (Lower Tier 2). Bien sûr, on trouve des banques de très bonne qualité offrant des rendements de 8% - 9% sur des titres AT1 après la récente correction mais le risque est asymétrique en raison de la faible profondeur de ce marché depuis que les investisseurs asiatiques et les banques privées ont commencé à vendre leurs positions dans ces fonds. Des ordres portant sur une dizaine de millions d’euros peuvent faire bouger fortement le marché. Certains gros fonds spécialisés ont accusé d’importantes sorties ces derniers mois. C’est inquiétant. Cela peut bien se terminer s’il y a un retour de la liquidité. Mais en cas d’effet boule de neige, l’ensemble du marché sera entraîné. Le risque de correction peut être systémique.

Un autre segment de marché est illiquide, la dette non cotée…

Il y a une énorme bulle sur ce marché du direct lending “classique”, qui risque d’exploser. La situation est d’autant plus risquée que c’est une activité de prêt non régulée. Nombre d’asset managers ont prospéré sur cette classe d’actifs et levé des milliards d’euros, profitant de la baisse des rémunérations de la plupart des classes d’actifs. Jusqu’à présent il y a eu un refinancement permanent de ce marché par les nouveaux fonds créés qui ont été financés par d’autres fonds « amis ». Conséquence, certains font plus le bonheur des gérants que des investisseurs. Cela fonctionne tant qu’il y a de l’argent disponible. Quand la liquidité va manquer, cela ne sera plus viable. D’autant que le marché est aujourd’hui surévalué. En 2012, ce type d’opération rapportait 10 % avec un effet de levier de 1 à 2 fois. Elle ne rapporte plus que 4 % à 6% avec un levier de 5 à 7 fois. La classe d’actifs n’a en outre pas été testée. Depuis 2013, sur la dette privée, Chenavari se concentre principalement sur les activités de direct lending specialisées, avec des collatéraux tangibles comme sous-jacents a nos prêts.

Le marché des leveraged loans, dans lequel Chenavari est très investi, commence à montrer aussi des signes de tension…

Bien sûr, il y a eu des remous sur ce marché ces derniers mois. Certains deals n’ont pu être placés et les spreads se sont écartés. Néanmoins cette classe d’actifs a pour elle d’avoir été testée par le passé, d’offrir des taux de recouvrement de plus de 70% en moyenne et de bénéficier d’un véritable marché secondaire liquide. Il y a encore beaucoup d’appétit des investisseurs pour les structures de CLO. Tout dépend du niveau où vous vous situez dans la structure de capital. Les tranches mezzanine offrent de la valeur contrairement à des tranches plus senior qui peuvent s’écarter quand la liquidité va se renchérir. Si les CLO se tarissent il y aura sans doute un écartement mais nous pensons que les pertes seront limitées. Et contrairement à de la dette privée, ils bénéficient d’une certaine liquidité.

Chenavari s’est développé depuis 2013 dans le secteur du crédit spécialisé. Quel est votre objectif ?

Nous gérons un total de 5,4 milliards d’actifs dans le secteur du crédit, des financements structurés et de la dette privée, exclusivement en Europe, et comptons 110 personnes dans la societé de gestion et près de 1.000 personnes dans ces sociétés de financement. Nous sommes un des leaders en Europe sur ce dernier ce segment qui regroupe des activités de leasing, d’affacturage, de trade finance , d’actifs réels ou de crédit à la consommation. Ce développement des marchés privés est lié à la réglementation Bâle 3 qui a oblige les banques à réduire la voilure en raison des exigences de capital réglementaire. Leurs rentabilités sur fonds propres ont ete divisées par 2 ou 3 du fait de ces évolutions. Ces métiers restent lucratifs mais les banques préfèrent concentrer leurs capitaux sur des marchés stratégiques où elles sont leaders. Elles sortent donc des petits marchés pourtant très rentables. Et nous essayons d’en faire profiter nos investisseurs, grâce a notre expérience et notre réseau d’origination dans 12 pays en Europe. Nous acquérons non seulement les portefeuilles bancaires de crédit, mais parfois aussi les équipes ce qui nous permet de continuer a opérer l’origination et le servicing.

Pourquoi n’investissez-vous pas systematiquement dans des plateformes existantes ?

Pour plusieurs raisons. D’abord nous pensons qu’il y a plus de valeur quand on acquiert un portefeuille de crédit passé par les fourches caudines d’un acteur bancaire qui existe depuis 20 ou 30 ans et qui a des processus de crédit établis plutôt que d’aller investir sur des nouvelles plateformes. Aussi bonnes soient-elles, ces fintech ont été créées il y a 4 ou 5 ans dans un marché crédit “super bull”. Le prochain cycle de crédit sera discriminant par rapport à ces diverses plateformes. Avec un portefeuille bancaire, vous originez beaucoup avec un coût du risque très faible à un meilleur taux, moins de perte et à un prix raisonnable. Nous sommes aussi un acteur majeur de la fintech européenne parce que Chenavari emploie plus de 200 personnes qui font de la technologie dans toutes nos sociétés de credit spécialisé et qui sont là depuis 15 ans. L’objectif n’est pas de créer un acteur de premier plan pour le vendre, comme le ferait une société de private equity, mais de renforcer notre position de leader européen par le regroupement de différentes entités. Il y a un vrai intérêt long terme d’investissement et de création de valeur pour nos investisseurs.

Vous venez de reprendre la banque ABB en Grèce…

Oui, c’est la sixième banque grecque. Nous détenons déjà 5% du capital et avons passé un accord pour en acquérir un peu plus de 80%. Le dossier est actuellement entre les mains du régulateur pour effectuer le changement de contrôle. C’est un bon exemple de notre stratégie. Cette banque fait exclusivement du financement d’actifs réels. Mais elle fait aussi beaucoup de trade finance (financement export) collateralisé par des produits. Nous finançons les sociétés grecques, qui n’ont pas de financement export, et qui vendent en Europe. Leurs clients sont de grandes entreprises européennes. Donc nous avons un risque de paiement sur un très bon risque crédit que l’on source à un endroit où il y a peu de crédit. A un taux attractif évidemment. Avec la possibilité de générer une prime de rendement supplémentaire par rapport à ce que cela vaut classiquement sur le marché.

Dans la perspective du Brexit, envisagez-vous de vous installer à Paris ?

Nous avons créé, dès 2008, une société de gestion au Luxembourg pour la gestion AIFM du groupe et la commercialisation de nos fonds. S’il faut aller plus loin, nous le ferons. Nous avons déjà été présents à Paris par le passé avec l’acquisition en 2010 de l’activité crédit de SGAM AI. Nous avons rapidement délocalisé ce bureau au Royaume-Uni car les gérants passaient plus de temps à Londres qu’à Paris. Mais depuis deux ans nous réfléchissons à nous implanter de nouveau en France parce que nous avons parmi nos clients beaucoup d’institutionnels français. Nous allons probablement ouvrir un bureau ou racheter une société de gestion existante qui pourrait être complementaire de ce que nous faisons.

Propos recueillis par Xavier Diaz, Alexandre Garabedian et Guy Marchal