Shawbrook Bank réinvente le coupon bonifié sur les dettes subordonnées

Shawbrook Group a lancé et réussi, entre le 10 et le 17 octobre en plein marasme politico-économique outre-Manche, une offre d’échange sur sa dette subordonnée Additional Tier 1 (AT1) - ou «CoCo» car convertible au-dessous d’un ratio de fonds propres durs CET1. L’émission ad hoc a permis aux détenteurs historiques d’apporter l’équivalent de 124 des 125 millions de livres sterling visés, et de se positionner sur un nouvel AT1 perpétuel à taux fixe (coupon 12,1%). Celui-ci offre un spread de 100 points de base (pb) supérieur à celui de l’émission initiale en cas de non-exercice du remboursement anticipé à la date prévue (call) : mid-swaps + 775 points de base (pb) au lieu de 675 pb, ou 810 pb au-dessus de la référence Gilts 5y.

«Shawbrook réinvente le ‘step-up’», lance Antonio Roman, gérant spécialisé chez Axiom AI. Ce mécanisme de renchérissement du coupon en cas de non exercice du «call» avait été banni par les régulateurs dans Bâle 3, afin d’éviter d’encourager les remboursements anticipés dans les cas où cela risquait d’affaiblir le capital de la banque. En général, les banques ont un accord tacite avec leurs investisseurs pour rembourser les dettes perpétuelles à la date de «call» (5 ans) si leur superviseur bancaire ne s’y oppose pas. «Cette banque n’a pas fait le choix économique d’un ‘non-call’ alors que, dans les conditions du moment, il allait être difficile de refinancer sur le marché cet AT1 qui arrivait à date de remboursement le 8 décembre 2022, poursuit Antonio Roman. Cette option a très certainement été discutée en amont avec le régulateur britannique, pragmatique quand il s’agit d’aider les petites banques.»

Le nouvel AT1 dispose en revanche d’une option de rappel semestriel, et non plus au bout de 5 ans après non exercice du call à 5 ans. «Cela donne à l’émetteur plus de flexibilité pour répondre ou non aux dates de ‘call’, potentiellement au détriment des investisseurs car il peut alors attendre une période de ‘spreads’ resserrés, ajoute Antonio Roman. Cela devrait avoir un coût, ce qui en théorie valoriserait rarement la souche au-dessus de 100% du pair.»

Depuis, Banco Sabadell a annoncé qu’elle n’exercerait pas en février 2023 le «call» sur son AT1 en raison des «conditions de marché actuelles» sur les taux et les spreads de crédit. Ce premier «non call» sur un AT1 en 2022 impliquera la réinitialisation du coupon à MS+605 pb. Soit autour de 9,125% au lieu de 6,125%.

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