L’affacturage inversé sème la discorde entre sociétés cotées et investisseurs

Adopter l’affacturage inversé, la recette infaillible pour encourir les foudres des fonds activistes ? NMC Health, un groupe de centres médicaux basé aux Emirats Arabes Unis mais coté à Londres, est la dernière entreprise en date à être pointée du doigt en raison de l’utilisation de cette technique de financement à court terme. Mi-décembre, le vendeur à découvert Muddy Waters, qui s’est illustré en France contre le distributeur Casino, a accusé la société de cacher aux investisseurs son recours au reverse factoring, entre autres griefs exposés dans un document de 34 pages.

L’attaque du fonds activiste a provoqué un plongeon de 50% de l’action NMC en quatre séances. La réponse circonstanciée de l’entreprise et l’annonce d’une enquête confiée aux administrateurs indépendants a permis un rebond de 36,8% le 23 décembre. Membre de l’indice FTSE 100, la société vaut 3,7 milliards de livres (4,33 milliards d’euros) en bourse.

Dette fournisseur ou financière

L’affacturage inversé consiste pour une entreprise ayant de multiples fournisseurs à nouer un accord de financement avec une banque ou son équivalent, appelé le «factor» . Celui-ci règle les fournisseurs avant l’échéance de la facture, en échange d’une ristourne qui bénéficie in fine au client. L’entreprise se retrouve alors débitrice de la banque, mais généralement avec un délai de règlement plus long que celui demandé à l’origine par ses fournisseurs (90 jours au lieu de 60 jours, par exemple). Elle enregistre par ailleurs un gain en compte de résultat, qui correspond à la ristourne du fournisseur, nette des frais de financement.

«Bien que ces arrangements soient une façon raisonnable de gérer le fonds de roulement, ils peuvent aussi : augmenter la marge brute ; gonfler artificiellement le cash-flow opérationnel ; et sous-estimer le levier financier. Tout cela est bien beau, jusqu’au jour où l’entreprise connaît des difficultés et où la facilité d’affacturage inversé est réduite ou retirée», écrivaient les analystes d’UBS dans une note publiée au printemps 2019. Si le reverse factoring n’est pas reconnu comme une dette financière mais simplement en dette fournisseur, ce que rien n’interdit, il peut ainsi fausser la lecture des comptes.

A réserver aux plus solides

Jusqu’à sa faillite en janvier 2018, le groupe de BTP britannique Carillion, avait réussi à masquer aux yeux des investisseurs l’envolée de sa dette et de son ratio de levier, en tirant toujours plus sur un programme d’affacturage inversé mis en place en 2013. La technique a aussi été mise en cause dans l’effondrement du producteur espagnol d’énergies renouvelables, Abengoa. Cependant des groupes établis, comme Orange, Auchan et Engie, l’utilisent aussi sans s’en cacher. «La popularité croissante du reverse factoring s’accompagne de risques élevés, mais cachés, avertissait l’agence de notation Moody’s en septembre. Il est plus sûr quand il est utilisé par des clients très solides, notés Aa, et que ses objectifs sont avant tout le contrôle de la chaîne d’approvisionnement et de la marge.»

Circonstance aggravante, la transparence de la communication financière varie grandement d’un émetteur à l’autre, faute de normes établies. Dans son rapport, Muddy Waters estime que NMC Health a gardé le silence sur plusieurs dispositifs d’affacturage inversé. L’un serait fourni par deux fonds de supply chain finance de Credit Suisse enregistrés au Luxembourg. Au dernier pointage qu’a pu réaliser Muddy Waters, le 30 avril 2019, ils détenaient 136,8 millions de dollars de créances sur l’opérateur d’hôpitaux et de cliniques. L’activiste américain a aussi trouvé un autre véhicule, Channel Finance, toujours au Luxembourg, dont l’encours atteignait 82,8 millions de dollars fin décembre 2018. La forte hausse du délai moyen de paiement fournisseur, passée de 55 jours à 75 jours en 18 mois à fin juin, constitue selon Muddy Waters une autre preuve de l’utilisation de l’affacturage inversé. «Nous pensons que NMC Health n’inclut pas ces facilités dans sa dette totale telle qu’elle est déclarée», affirme le fonds.

«Les programmes de financement de la supply chain dont Muddy Waters dit qu’ils pourraient ‘ne pas être du tout au bilan’ sont enregistrées en comptes fournisseurs au bilan, ce qui constitue la classification correcte en normes comptable IFRS», rétorque NMC Health dans son communiqué. Le dernier mot revient donc aux commissaires aux comptes, en l’occurrence EY. Une garantie toute relative, les cabinets d’audit étant très critiqués outre-Manche pour leur gestion de dossiers comme celui de Carillion.